Carry trade sur le yen : l'intervention massive États-Unis-Japon n'a pas inversé la tendance

L'intervention historique conjointe des États-Unis et du Japon, qui a mobilisé près de 87 milliards de dollars les 30 et 31 juillet 2026 pour soutenir le yen, n'a été qu'un pansement sur une hémorragie. Moins de deux semaines plus tard, la devise japonaise avait effacé environ la moitié de ses gains, retombant vers 159-160 yens pour un dollar . Les paris sur la faiblesse du yen, connus sous le nom de carry trade, se reconstituent rapidement, car aucune des forces structurelles qui les alimentent n'a été résolue.

Pourquoi l'intervention n'a pas tenu

1. L'intervention a traité les symptômes, pas la cause. L'action coordonnée (la première du genre depuis 1998) a fait passer l'USD/JPY de près de 164 à environ 155, mais n'a rien fait pour réduire l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon. Comme le résume un stratège, l'intervention « a stoppé un mouvement désordonné et forcé une réduction rapide des positions short sur le yen, sans modifier l'écart de taux qui les sous-tend » . Sans changement de ce différentiel, le mouvement était voué à être temporaire .

2. L'écart de taux d'intérêt reste extrêmement large. La Banque du Japon (BoJ) a maintenu son taux directeur à 1,00 % lors de sa réunion des 30-31 juillet , tandis que le taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) reste bien au-dessus. L'écart de taux dépasse toujours les 4 points de pourcentage . Les rendements élevés des bons du Trésor américain continuent de rendre les carry trades financés en yens très rentables, et cet avantage de rendement « pèse toujours sur le yen » .

3. Les hedge funds reconstruisent leurs positions short. Avant l'intervention, les hedge funds avaient accumulé les plus importantes positions baissières sur le yen depuis 2007 . L'intervention a forcé un débouclage brutal mais de courte durée : les hedge funds ont réduit de moitié leurs paris contre le yen jusqu'au 4 août . Mais alors que la volatilité s'apaise, « certains investisseurs recommencent à revenir vers les carry trades financés en yens » . Fin juillet, les hedge funds mondiaux détenaient encore environ 124 575 contrats short sur le yen, d'une valeur d'environ 9,5 milliards de dollars .

4. La prudence de la BoJ maintient le financement en yens bon marché. La BoJ a laissé ses taux inchangés à 1,00 % par un vote de 8 contre 1, citant la nécessité d'évaluer si l'inflation peut durablement se maintenir autour de 2 % . Bien que les marchés intègrent désormais une probabilité de 76 % d'une hausse des taux en septembre (contre 24 % avant l'intervention), cette attente seule n'a pas suffi à dissuader les spéculateurs . La trajectoire de hausse de la BoJ est également contrainte par les pressions politiques pour soutenir le marché obligataire, ce qui limite sa marge de manœuvre .

5. L'ampleur du carry trade est colossale. Morgan Stanley estime qu'environ 500 milliards de dollars de positions de carry trade financées en yens sont encore en circulation sur les marchés mondiaux, ce qui témoigne de l'échelle et de l'ancrage profond de cette stratégie . Un débouclage durable nécessiterait soit une hausse des taux de la BoJ bien supérieure aux anticipations actuelles, soit une chute brutale des taux américains. Aucun de ces scénarios ne s'est matérialisé.

En résumé, l'intervention a brisé l'élan de la chute du yen, mais a laissé intact l'avantage de taux d'intérêt qui alimente le carry trade. Comme le note Goldman Sachs, la décision de Tokyo d'intervenir à nouveau « dépend du différentiel de taux entre le Japon et les États-Unis » — et ce différentiel reste très favorable au carry trade .