Le virage « Honebuto » : l'abandon de la cible d'excédent primaire

Le projet de juin 2026 du cadre de politique économique Honebuto (Basic Policy) a supprimé le langage de consolidation qui constituait l'ancrage budgétaire du pays depuis 2001 . La cible contraignante d'excédent de la balance primaire — le mécanisme d'engagement le plus crédible du Japon en matière de discipline budgétaire — a été remplacée par un objectif plus vague de « réduction stable du ratio dette/PIB » . La cible de balance primaire a été rétrogradée au rang d'indicateur de suivi pluriannuel, plutôt que de contrainte contraignante .

Campbell soutient que les marchés ont interprété ce changement comme une permission de dépenser sans limite . Les obligations d'État japonaises (JGB) ont réagi immédiatement : le rendement du JGB à 10 ans a grimpé à 2,88 % le 9 juillet 2026 — un niveau inédit depuis 1996 — tandis que celui à 30 ans dépassait les 4 %. Le yen est tombé sous les 162 yens pour un dollar. Les marchés ont baptisé cette réaction le « choc Honebuto » .

La baisse de la TVA : un manque à gagner colossal et auto-infligé

La Première ministre Takaichi va de l'avant avec une réduction de deux ans de la taxe à la consommation sur l'alimentation, la faisant passer de 8 % à 1 % à partir d'avril 2027 . Cette mesure devrait réduire les recettes annuelles de l'État d'environ 4 400 milliards de yens (environ 30 milliards de dollars) . Allianz estime que cette baisse, combinée à l'augmentation des dépenses de défense, pourrait pousser le ratio dette/PIB du Japon à 228 % d'ici 2050, contre 189 % dans le cadre du projet de budget actuel et environ 200 % en 2025 .

Cette baisse d'impôt intervient précisément au moment où les coûts d'emprunt du Japon augmentent et où les charges du service de la dette gonflent, creusant un trou grandissant dans les comptes publics qui devra être comblé par encore plus d'émissions obligataires .

La fin de la déflation : l'ère de la « facilité » est révolue

Pendant l'ère déflationniste du Japon, une dette élevée était gérable car la Banque du Japon (BOJ) pouvait effectivement la monétiser et les rendements réels étaient nuls ou négatifs. Le Japon est désormais passé à un environnement inflationniste avec une croissance nominale en hausse, mais cela signifie aussi que la BOJ normalise ses taux — ou est poussée à le faire — tandis que le gouvernement mène une politique budgétaire expansionniste .

La BOJ fait face à un risque croissant que toute mesure de resserrement soit compensée par des pressions politiques pour soutenir le marché obligataire. Sa voie de hausse des taux entre de plus en plus en conflit avec les plans de dépenses de Takaichi . Une inflation plus élevée érode la valeur réelle de la dette existante, mais augmente simultanément les rendements nominaux, ce qui accroît la charge des intérêts sur les nouvelles émissions — le classique « cercle vicieux » contre lequel Campbell a mis en garde sur les marchés développés .

L'intervention de change États-Unis-Japon : un pansement temporaire

Campbell décrit explicitement l'intervention conjointe États-Unis-Japon sur le yen en juillet-août 2026 comme un « pansement temporaire », et non une solution . Les États-Unis et le Japon ont mené une intervention coordonnée rare pour soutenir le yen, le secrétaire au Trésor Scott Bessent s'engageant à faire « tout ce qui est nécessaire » et plaidant pour augmenter le plafond de la facilité d'urgence de change de la Fed au-delà de la limite de 60 milliards de dollars .

L'intervention stabilise temporairement le yen, mais ne fait rien pour remédier à la détérioration budgétaire sous-jacente. Pire, elle pourrait encourager la complaisance : un yen plus fort réduit la pression inflationniste immédiate liée aux importations, laissant plus de temps pour dépenser sans s'attaquer au déficit structurel de recettes .

La crainte de Bessent d'une liquidation des bons du Trésor par le Japon

Il existe une préoccupation plus large à Washington : le Japon, premier détenteur étranger de bons du Trésor américain, pourrait être contraint de liquider ses avoirs pour financer des interventions intérieures ou rapatrier des capitaux alors que les rendements des JGB grimpent . Bessent a été en contact direct avec son homologue japonais pour calmer les marchés, et l'intervention coordonnée sur le yen était en partie motivée par le désir américain d'éviter un désengagement désordonné du Japon de ses positions en bons du Trésor, ce qui ferait grimper les coûts d'emprunt américains .

Reuters note que le « nuage noir » qui plane sur les bons du Trésor américain a toujours été la menace que le Japon ou la Chine puissent liquider — et cette crainte est désormais aiguë . Si le Japon commence à vendre des bons du Trésor pour financer sa propre dette ou une intervention sur le change, cela créerait une boucle de rétroaction dangereuse : des rendements américains plus élevés feraient monter les taux mondiaux, ce qui stresserait davantage la dynamique de la dette japonaise . Le Japon détient environ 1 100 milliards de dollars de bons du Trésor américain .

Comment tout cela aboutit à une « grève des acheteurs » de JGB (la répétition de Truss)

L'analogie de Campbell avec Truss est précise. En septembre 2022, la Première ministre britannique Liz Truss a annoncé des baisses d'impôts non financées — le mini-budget — sans ancrage budgétaire crédible. Le marché des gilts s'est révolté, les rendements ont bondi et la Banque d'Angleterre a été contrainte à un rachat d'urgence d'obligations. Dans le cas du Japon, les facteurs parallèles s'alignent :

Le résultat est une crise de crédibilité en slow motion. Chaque facteur — la perte de l'ancrage budgétaire, la perte de recettes auto-infligée, la fin de la déflation, le correctif monétaire temporaire et le risque transfrontalier sur les bons du Trésor — aggrave le suivant. Les rendements augmentent, ce qui accroît le coût du service de la dette, ce qui creuse le déficit, ce qui nécessite plus d'émissions, ce qui pousse les rendements encore plus haut. À un moment donné, les investisseurs institutionnels nationaux (assureurs-vie, fonds de pension et banques japonais) pourraient exiger une prime de terme plus élevée ou tout simplement cesser d'absorber la nouvelle offre à des taux acceptables — la « grève des acheteurs » que Campbell voit déjà comme un avertissement à Takaichi .

Le virage « Honebuto » : l'abandon de la cible d'excédent primaire

Le projet de juin 2026 du cadre de politique économique Honebuto (Basic Policy) a supprimé le langage de consolidation qui constituait l'ancrage budgétaire du pays depuis 2001 . La cible contraignante d'excédent de la balance primaire — le mécanisme d'engagement le plus crédible du Japon en matière de discipline budgétaire — a été remplacée par un objectif plus vague de « réduction stable du ratio dette/PIB » . La cible de balance primaire a été rétrogradée au rang d'indicateur de suivi pluriannuel, plutôt que de contrainte contraignante .

Campbell soutient que les marchés ont interprété ce changement comme une permission de dépenser sans limite . Les obligations d'État japonaises (JGB) ont réagi immédiatement : le rendement du JGB à 10 ans a grimpé à 2,88 % le 9 juillet 2026 — un niveau inédit depuis 1996 — tandis que celui à 30 ans dépassait les 4 %. Le yen est tombé sous les 162 yens pour un dollar. Les marchés ont baptisé cette réaction le « choc Honebuto » .

La baisse de la TVA : un manque à gagner colossal et auto-infligé

La Première ministre Takaichi va de l'avant avec une réduction de deux ans de la taxe à la consommation sur l'alimentation, la faisant passer de 8 % à 1 % à partir d'avril 2027 . Cette mesure devrait réduire les recettes annuelles de l'État d'environ 4 400 milliards de yens (environ 30 milliards de dollars) . Allianz estime que cette baisse, combinée à l'augmentation des dépenses de défense, pourrait pousser le ratio dette/PIB du Japon à 228 % d'ici 2050, contre 189 % dans le cadre du projet de budget actuel et environ 200 % en 2025 .

Cette baisse d'impôt intervient précisément au moment où les coûts d'emprunt du Japon augmentent et où les charges du service de la dette gonflent, creusant un trou grandissant dans les comptes publics qui devra être comblé par encore plus d'émissions obligataires .

La fin de la déflation : l'ère de la « facilité » est révolue

Pendant l'ère déflationniste du Japon, une dette élevée était gérable car la Banque du Japon (BOJ) pouvait effectivement la monétiser et les rendements réels étaient nuls ou négatifs. Le Japon est désormais passé à un environnement inflationniste avec une croissance nominale en hausse, mais cela signifie aussi que la BOJ normalise ses taux — ou est poussée à le faire — tandis que le gouvernement mène une politique budgétaire expansionniste .

La BOJ fait face à un risque croissant que toute mesure de resserrement soit compensée par des pressions politiques pour soutenir le marché obligataire. Sa voie de hausse des taux entre de plus en plus en conflit avec les plans de dépenses de Takaichi . Une inflation plus élevée érode la valeur réelle de la dette existante, mais augmente simultanément les rendements nominaux, ce qui accroît la charge des intérêts sur les nouvelles émissions — le classique « cercle vicieux » contre lequel Campbell a mis en garde sur les marchés développés .

L'intervention de change États-Unis-Japon : un pansement temporaire

Campbell décrit explicitement l'intervention conjointe États-Unis-Japon sur le yen en juillet-août 2026 comme un « pansement temporaire », et non une solution . Les États-Unis et le Japon ont mené une intervention coordonnée rare pour soutenir le yen, le secrétaire au Trésor Scott Bessent s'engageant à faire « tout ce qui est nécessaire » et plaidant pour augmenter le plafond de la facilité d'urgence de change de la Fed au-delà de la limite de 60 milliards de dollars .

L'intervention stabilise temporairement le yen, mais ne fait rien pour remédier à la détérioration budgétaire sous-jacente. Pire, elle pourrait encourager la complaisance : un yen plus fort réduit la pression inflationniste immédiate liée aux importations, laissant plus de temps pour dépenser sans s'attaquer au déficit structurel de recettes .

La crainte de Bessent d'une liquidation des bons du Trésor par le Japon

Il existe une préoccupation plus large à Washington : le Japon, premier détenteur étranger de bons du Trésor américain, pourrait être contraint de liquider ses avoirs pour financer des interventions intérieures ou rapatrier des capitaux alors que les rendements des JGB grimpent . Bessent a été en contact direct avec son homologue japonais pour calmer les marchés, et l'intervention coordonnée sur le yen était en partie motivée par le désir américain d'éviter un désengagement désordonné du Japon de ses positions en bons du Trésor, ce qui ferait grimper les coûts d'emprunt américains .

Reuters note que le « nuage noir » qui plane sur les bons du Trésor américain a toujours été la menace que le Japon ou la Chine puissent liquider — et cette crainte est désormais aiguë . Si le Japon commence à vendre des bons du Trésor pour financer sa propre dette ou une intervention sur le change, cela créerait une boucle de rétroaction dangereuse : des rendements américains plus élevés feraient monter les taux mondiaux, ce qui stresserait davantage la dynamique de la dette japonaise . Le Japon détient environ 1 100 milliards de dollars de bons du Trésor américain .

Comment tout cela aboutit à une « grève des acheteurs » de JGB (la répétition de Truss)

L'analogie de Campbell avec Truss est précise. En septembre 2022, la Première ministre britannique Liz Truss a annoncé des baisses d'impôts non financées — le mini-budget — sans ancrage budgétaire crédible. Le marché des gilts s'est révolté, les rendements ont bondi et la Banque d'Angleterre a été contrainte à un rachat d'urgence d'obligations. Dans le cas du Japon, les facteurs parallèles s'alignent :

Le résultat est une crise de crédibilité en slow motion. Chaque facteur — la perte de l'ancrage budgétaire, la perte de recettes auto-infligée, la fin de la déflation, le correctif monétaire temporaire et le risque transfrontalier sur les bons du Trésor — aggrave le suivant. Les rendements augmentent, ce qui accroît le coût du service de la dette, ce qui creuse le déficit, ce qui nécessite plus d'émissions, ce qui pousse les rendements encore plus haut. À un moment donné, les investisseurs institutionnels nationaux (assureurs-vie, fonds de pension et banques japonais) pourraient exiger une prime de terme plus élevée ou tout simplement cesser d'absorber la nouvelle offre à des taux acceptables — la « grève des acheteurs » que Campbell voit déjà comme un avertissement à Takaichi .