CXMT explose à Shanghai : le champion chinois de la DRAM devient la première capitalisation du pays

Mais au-delà des chiffres records, l'histoire de CXMT est complexe. L'entreprise surfe sur un supercycle de la mémoire porté par l'IA, bénéficie de la politique chinoise d'autosuffisance technologique, mais opère sous de sérieuses contraintes technologiques et fait face à un durcissement des contrôles à l'exportation américains. Décryptage.

Les chiffres clés des débuts

CXMT Corp (ticker 688825.SS) a levé 57,92 milliards de yuans (8,6 milliards de dollars), en fixant le prix de son introduction sur le marché STAR à 8,66 yuans par action . Dès le premier jour de cotation, l'action a ouvert à 49,50 yuans, soit une hausse d'environ 472 %, avant de grimper jusqu'à 54,65 yuans . La demande des institutionnels a été plus de 500 fois supérieure à l'offre .

Au plus fort de la séance, avec une valorisation d'environ 3 650 milliards de yuans (539 milliards de dollars), CXMT a non seulement dépassé toutes les entreprises chinoises, mais aussi la capitalisation boursière d'Intel . L'entreprise détenait 7,67 % du marché mondial de la DRAM à la fin 2025, ce qui en fait le quatrième producteur mondial derrière Samsung, SK Hynix et Micron .

Les moteurs de l'envolée

Un supercycle de la mémoire porté par l'IA. Le principal moteur de la fusée CXMT est le supercycle mondial de la DRAM amorcé en 2025. La construction d'infrastructures d'IA pour l'entraînement et l'inférence des modèles a fait grimper les prix des contrats mémoire de 60 à 80 %, transformant même la DRAM standard en un produit très demandé . La trajectoire des revenus de CXMT est éloquente : de 9,1 milliards de yuans en 2023 à 24,2 milliards en 2024, 61,8 milliards en 2025, et 50,8 milliards pour le seul premier trimestre 2026, soit une augmentation de 719 % sur un an . L'entreprise est passée de pertes d'environ 9 milliards de yuans en 2024 à un bénéfice net d'environ 33 milliards de yuans au premier trimestre 2026 .

Le récit de l'autosuffisance chinoise. Seul producteur chinois de masse de DRAM, l'introduction en Bourse de CXMT a été largement perçue comme un test décisif pour les ambitions de Pékin en matière d'indépendance dans les semi-conducteurs . La politique de « substitution intérieure » a poussé les marques chinoises d'électronique à privilégier les puces de CXMT, faisant passer sa part de marché en volume d'expédition de 1 % en 2021 à 9 % en 2025 . L'éventuel soutien d'Apple, qui teste les puces mémoire de CXMT, a ajouté de l'huile sur le feu .

Un vide d'offre créé par les géants coréens. Samsung Electronics et SK Hynix ont transféré plus de 70 % de leur capacité de production de DRAM vers la mémoire à large bande passante (HBM) pour les GPU d'IA. Cela a créé un vide dans le segment de la DRAM standard que CXMT s'est empressé de combler . Cette réallocation structurelle, et pas seulement la croissance de la demande, a été un facteur clé de l'explosion des revenus de CXMT . Les serveurs d'IA nécessitent huit à dix fois plus de capacité DRAM que les serveurs traditionnels, ce qui amplifie encore la demande .

Une prime de rareté sur le marché STAR. Les introductions en Bourse de sociétés chinoises de semi-conducteurs à forte croissance sont rares et atteignent souvent des valorisations élevées. Bloomberg avait signalé avant l'IPO que la frénésie « ravivait le souvenir de sommets de marché passés » . Le nombre limité de titres disponibles par rapport à une demande institutionnelle 500 fois supérieure à l'offre a amplifié le bond du premier jour .

Position technologique : impressionnante mais plafonnée

Des progrès malgré les contraintes. CXMT a prouvé qu'il est possible de produire en grande série de la DRAM standard (DDR4, DDR5 et LPDDR) avec des rendements compétitifs, et ce sans avoir accès aux machines de lithographie EUV (ultraviolet extrême). L'entreprise utilise des techniques plus anciennes de multi-patterning par ultraviolet profond (DUV), chaque couche de circuit étant soumise à deux à quatre passes d'exposition distinctes . CXMT est en voie d'égaler la capacité de production de Micron d'ici la fin 2026. Sa structure de coûts bénéficie de subventions publiques massives et d'un taux d'imposition effectif proche de zéro .

Le gouffre de l'EUV. CXMT n'a aucun accès aux machines de lithographie EUV d'ASML, utilisées par Samsung, SK Hynix et Micron pour les nœuds les plus avancés . Elle dépend entièrement d'outils DUV à immersion. Cela signifie que CXMT ne peut pas produire économiquement la DRAM la plus avancée et la plus dense. Elle est également très en retard dans le domaine de la mémoire à large bande passante (HBM), le segment premium indispensable aux GPU d'IA. Alors que SK Hynix et Samsung fournissent déjà du HBM3E à NVIDIA, CXMT n'en est qu'au début de son développement .

99 % de DRAM standard, zéro revenu HBM. Les analyses montrent que 99 % des revenus de CXMT proviennent de la DRAM standard (66 % LPDDR, 32 % DDR), sans aucune contribution du HBM . Cela expose l'entreprise de manière aiguë à la nature cyclique du marché de la mémoire standard.

Risques réglementaires et géopolitiques

Les restrictions américaines se resserrent. CXMT est une cible directe des restrictions américaines. En avril 2026, des parlementaires américains bipartisans ont introduit le MATCH Act (H.R. 8170), qui vise à étendre les contrôles à tous les outils DUV à immersion et à interdire la maintenance des équipements chez SMIC, Hua Hong et CXMT . Bien que le projet de loi ait été allégé par rapport à une version antérieure — une interdiction nationale des outils de gravure cryogénique a été retirée — les restrictions sur l'exportation de machines DUV ont été maintenues . Le MATCH Act avait passé le cap de la commission des affaires étrangères de la Chambre des représentants à la mi-juillet 2026, mais n'avait pas été promulgué au moment des débuts boursiers de CXMT .

La liste du Pentagone et les interdictions d'achat. CXMT figurait auparavant sur la liste des « entreprises militaires chinoises » du département américain de la Défense (liste 1260H), ce qui déclenchait des restrictions d'investissement. Selon des sources industrielles, l'entreprise en a été retirée en 2025-2026 après une contestation judiciaire, une décision perçue comme un feu vert pour son introduction à Shanghai. Cependant, des propositions d'interdiction des achats fédéraux américains de puces fabriquées par CXMT et YMTC restent à l'étude au Congrès.

L'ombre portée des concurrents coréens. SK Hynix et Samsung utilisent leur avance technologique dans le HBM pour verrouiller des contrats pluriannuels avec NVIDIA et AMD, ce qui pourrait confiner CXMT au segment de la DRAM standard, aux marges plus faibles, une fois le cycle actuel terminé.

Ce que prédisent les analystes

Scénario optimiste : La demande intérieure captive, portée par l'impératif d'autosuffisance de la Chine, pourrait faire passer la part de marché de CXMT à 15-20 % d'ici 2028 . Si les prix de la DRAM se maintiennent, le chiffre d'affaires annuel 2026 pourrait dépasser 50 milliards de dollars, soit plus de six fois celui de 2025 . La capitalisation de 539 milliards de dollars reflète une prime d'actif stratégique national que les investisseurs chinois pourraient soutenir tant que le récit de l'IA tient .

Scénario pessimiste : Morningstar et les analystes de SemiAnalysis soulignent que l'envolée des revenus et des bénéfices de CXMT est largement cyclique . Lorsque le supercycle de la DRAM s'essoufflera inévitablement — les analystes prévoient une vague d'offre en 2027 — un pur acteur de la DRAM standard sera confronté à une forte compression de ses marges . L'absence d'accès à l'EUV plafonne l'amélioration de la densité des puces, et le retard dans le HBM signifie que CXMT passe à côté du segment le plus dynamique et le plus rentable du marché de la mémoire pour l'IA .

Signaux d'alarme sur la valorisation. Bloomberg et d'autres analystes ont mis en garde contre le fait que la valorisation de CXMT pourrait être un signal de « sommet de marché », avec un ratio cours/bénéfice extrême par rapport à ses pairs mondiaux . L'explosion du premier jour a été davantage alimentée par la rareté, l'enthousiasme nationaliste et l'euphorie du cycle de l'IA que par un multiple de valorisation durable .

Le verdict des analystes : La position concurrentielle à long terme de CXMT est réelle mais plafonnée. La valorisation de 539 milliards de dollars intègre un scénario optimal où le marché chinois justifie à lui seul la prime, et où l'entreprise finit par combler son retard dans le HBM. Si le cycle de la DRAM se retourne, si les contrôles à l'exportation se durcissent davantage, ou si CXMT échoue à conquérir des parts de marché significatives dans le HBM, une correction sévère de la valorisation est probable .

Pour l'instant, CXMT a accompli quelque chose de véritablement historique : bâtir la plus grande capitalisation boursière de Chine en une décennie, à partir de rien et sans les outils de fabrication de puces les plus avancés au monde. La question est de savoir si ce succès pourra survivre au supercycle actuel porté par l'IA.