Banques contre E6 : bataille réglementaire sur le trading hors cote à Bruxelles

Au cœur de l'été 2026, un affrontement réglementaire de haute volée se joue à Bruxelles. Les six plus grandes économies de l'Union européenne — l'Allemagne, la France, l'Italie, l'Espagne, les Pays-Bas et la Pologne, regroupées sous l'acronyme « E6 » — poussent pour un durcissement des règles encadrant les transactions hors bourse (off-exchange trading) et un renforcement de la supervision centralisée des marchés. Leur objectif affiché : construire un marché des capitaux plus transparent et intégré, capable de rivaliser avec Wall Street et la City de Londres.

Mais les grandes banques européennes et les sociétés de trading contre-attaquent. Menées par l'Association for Financial Markets in Europe (AFME), leur principal organe de représentation, elles opposent un argumentaire tranchant et fondé sur des données : le marché fonctionne bien, les régulateurs n'ont aucune preuve de dysfonctionnement, et de nouvelles règles seraient contre-productives.

Voici une analyse factuelle des arguments centraux, des préoccupations spécifiques soulevées et du contexte réglementaire qui alimente ce conflit.

L'argument central : absence de preuve d'un préjudice pour le marché

La thèse de l'industrie est simple : le déplacement des volumes de transaction des bourses traditionnelles vers d'autres canaux n'a pas dégradé la qualité du marché ni la formation des prix.

En juin 2026, Reuters rapportait que les plus grandes banques européennes exhortaient publiquement les régulateurs à ne pas intervenir, affirmant qu'« il n'existe aucune preuve que le déclin des transactions sur les bourses traditionnelles ait nui à la fixation des prix » . L'AFME, dont les membres incluent Deutsche Bank, Crédit Agricole, Santander, Citadel Securities et Jane Street, a formalisé cette position dans un document intitulé « EU Equity Market Structure: Challenging the Myths » .

Ce document soutient que la structure actuelle du marché est « saine, résiliente et assure un processus robuste de formation des prix » et qu'une nouvelle série de réformes serait « contre-productive et fondamentalement dommageable » .

Réserve importante basée sur les sources : La position de l'AFME et le titre de l'article de Reuters sont clairement documentés. Cependant, le texte intégral de l'article de Reuters du 30 juin 2026 n'a pas été entièrement récupéré. La position de l'industrie est bien étayée par les documents primaires de l'AFME et un rapport distinct de Global Banking and Finance , mais les termes exacts de l'appel des banques et l'identification des institutions les plus actives proviennent de sources secondaires.

La cible spécifique : les internalisateurs systématiques (SI)

Les interventions réglementaires proposées ciblent principalement les internalisateurs systématiques (Systematic Internalisers ou SI) — les banques et sociétés de trading qui exécutent les ordres de leurs clients en dehors des bourses, sur une base bilatérale.

Ce que veut l'E6

La position conjointe de l'E6, publiée en mai 2026, appelle à établir des « règles du jeu équitables » (level playing field) entre les lieux de négociation (bourses) et les banques agissant en tant que SI. Cela implique des restrictions plus strictes et une transparence accrue pour les transactions hors bourse . L'E6 plaide également pour une mise en place progressive d'une supervision centralisée des principales infrastructures de marché sous l'égide de l'ESMA .

Comment l'AFME et les banques ripostent

Les SI ne sont pas des lieux de négociation. C'est l'objection la plus fondamentale de l'industrie. L'AFME soutient que les banques agissant en tant que SI n'exploitent pas des systèmes multilatéraux de négociation comme les bourses. Elles exécutent des transactions bilatérales avec leurs clients, offrant ainsi une immédiateté et une certitude d'exécution pour les blocs d'ordres importants qui feraient fluctuer le marché s'ils étaient exécutés sur une bourse « lit » (transparente) . Les traiter de la même manière que les bourses, affirme l'AFME, repose sur une « fausse prémisse » .

Empêcher un excès réglementaire. L'industrie prévient que le durcissement des règles applicables aux SI forcerait les flux d'ordres à revenir sur les bourses « lit », réduisant ainsi la flexibilité des investisseurs institutionnels qui dépendent de l'exécution hors bourse pour minimiser l'impact de leurs transactions sur le marché .

Charge cumulée et timing inopportun. Les entreprises sont encore en train de mettre en œuvre les changements issus de la dernière révision de MiFIR/MiFID II. L'AFME argue que lancer une nouvelle réforme maintenant serait prématuré et lourd . Le document soumis au registre des lobbyistes allemands qualifie explicitement cette démarche de « contre-productive et fondamentalement en décalage avec l'objectif de simplification » .

La contestation de l'agenda de l'E6

L'E6 — Allemagne, France, Italie, Espagne, Pays-Bas et Pologne — a publié sa position commune en mai 2026, appelant à un transfert progressif des pouvoirs de supervision à l'ESMA et à une transparence accrue des marchés actions . L'Irish Times rapportait que cette initiative se heurtait à la résistance de petits États comme l'Irlande et le Luxembourg .

Les principaux arguments de la contestation

• Contester la prémisse du « level playing field ». Le document de l'AFME répond directement à l'appel de l'E6, arguant que les SI remplissent une fonction distincte et légitime .

• Inquiétudes sur la compétitivité. Des figures éminentes du secteur bancaire remettent en question la pertinence de nouvelles règles à un moment où l'UE cherche à développer ses marchés de capitaux. Lorenzo Bini Smaghi, président de la Société Générale, a qualifié les nouvelles normes applicables aux portefeuilles de trading (FRTB) de « pénalisantes », s'interrogeant sur leur bien-fondé pour l'Europe .

• Risque de surréglementation. Un gestionnaire de fonds français, BDL Capital Management, a déclaré que la réglementation des marchés de l'UE « nous conduit droit dans le mur », arguant qu'elle favorise les géants américains de l'investissement passif au détriment des gérants actifs européens .

Le contexte réglementaire

Ces arguments s'inscrivent dans un paysage réglementaire plus large :

• L'appel à témoignages de l'ESMA (avril 2026) reconnaît explicitement les préoccupations concernant « une augmentation marquée du trading dark, une diminution correspondante du trading continu lit et une augmentation des accords de négociation bilatéraux impliquant des internalisateurs systématiques » . C'est précisément cette tendance que les banques jugent inoffensive.

• La Commission européenne a adopté en juin 2026 un acte délégué modifiant le Fundamental Review of the Trading Book (FRTB) — une règle prudentielle distincte mais connexe concernant le risque de marché des banques . Cela illustre la pression réglementaire plus large à laquelle les banques sont soumises.

• La BCE a, de son côté, exprimé son soutien aux propositions de la Commission visant à approfondir l'intégration des marchés de capitaux, notamment en supprimant les obstacles aux transactions transfrontalières .

Où en est le débat ?

La position de l'industrie est étayée par des sources primaires comme le document de position de l'AFME et les documents du registre des lobbyistes. La perspective réglementaire est bien documentée dans l'appel à témoignages de l'ESMA et la déclaration conjointe de l'E6. La question centrale non résolue demeure celle posée par les banques : où est la preuve d'un préjudice ?

L'appel à témoignages de l'ESMA, qui a été clos le 30 juin 2026, donnera lieu à un document de synthèse au second semestre 2026 . Ce document pourrait soit valider l'argument de l'industrie selon lequel le marché fonctionne bien, soit fournir les données que les régulateurs disent nécessaires pour justifier une intervention.

Résumé des arguments clés par source :

Argument	Source primaire
Aucune preuve que le trading hors bourse a nui à la formation des prix	Reuters ; position AFME
Les SI ne sont pas des lieux de négociation ; la notion de « level playing field » est une fausse prémisse	Document AFME « Challenging the Myths »
Une nouvelle réforme est prématurée ; les entreprises mettent encore en œuvre MiFID II	AFME / registre des lobbyistes allemand
La surréglementation nuit à la compétitivité de l'UE face aux États-Unis et au Royaume-Uni	Président de SocGen ; BDL Capital
Le marché est déjà sain et résilient	Position AFME