Strategy (MSTR) face au krach du Bitcoin : pas de spirale mortelle, mais les actionnaires ordinaires en première ligne

Alors que le Bitcoin oscille autour des 60 000 $, les craintes d'une « spirale mortelle » (death spiral) chez Strategy (anciennement MicroStrategy) refont surface. La société détient plus de 670 000 BTC et finance ses achats principalement par de la dette convertible et des actions privilégiées. Beaucoup d'investisseurs redoutent qu'une chute brutale n'entraîne une cascade de ventes forcées, écrasant à la fois l'action et le Bitcoin. Un test de résistance détaillé sur trois ans, réalisé par l'analyste Adam Livingston et relayé par plusieurs médias financiers et spécialisés, apporte une réponse rigoureuse : l'entreprise survit même dans des conditions de marché extrêmement baissières — mais ce sont les actionnaires ordinaires qui supportent presque toute la douleur .

Pourquoi une « spirale mortelle » est improbable

Le modèle de Livingston part d'un scénario brutal : le Bitcoin s'effondre de 55 % à 26 611 $ en six mois, le ratio valeur de marché sur valeur nette d'actif (mNAV) tombe sous 0,50x, et les marchés de capitaux se ferment complètement, empêchant Strategy de se refinancer ou d'émettre de nouveaux titres . Même dans ces conditions, l'entreprise n'entre pas dans une cascade de liquidation forcée .

Plusieurs facteurs structurels protègent Strategy :

• Les avoirs en Bitcoin sont massifs par rapport aux obligations fixes. Pour illustrer cela, Livingston a réduit le bilan d'un facteur un million : la société détient l'équivalent d'environ 53 400 $ en Bitcoin et ne doit que 1 712 $ par an en dividendes privilégiés — soit environ 148 $ par mois par rapport à la base d'actifs . En termes réels, au troisième trimestre 2025, les obligations annuelles de dividendes et d'intérêts totalisaient environ 689 millions de dollars, contre un trésor de guerre en Bitcoin valant des dizaines de milliards .

• Les réserves de liquidités offrent un matelas de plusieurs années. Au 31 décembre 2025, Strategy détenait 2,3 milliards de dollars en liquidités et équivalents, contre 54,3 millions de dollars trois mois plus tôt, garantissant plus de 2,5 ans de couverture des dividendes .

• Aucun déclencheur de vente forcée sur la dette senior. Les obligations convertibles sont pour la plupart « dans la monnaie » (in-the-money) et ne comportent pas de clauses d'appel de marge qui forceraient la liquidation du Bitcoin à des prix défavorables . Le PDG Phong Le a précédemment déclaré que le Bitcoin devrait tomber à environ 8 000 $ et y rester pendant 5 à 6 ans avant que l'entreprise ne soit confrontée à un risque réel .

• L'analyste de Forbes Roomy Khan conclut que le bilan n'est pas en détresse : le vrai risque est de savoir si Strategy peut honorer 854 millions de dollars d'obligations fixes annuelles sans vendre de Bitcoin, mais le tas de liquidités de 2,3 milliards de dollars et un ratio de liquidité générale de 5,6x rendent la situation gérable .

Résultats détaillés du test de résistance de Livingston

Le modèle et ses résultats racontent une histoire claire :

Métrique	Point de départ	Résultat du test de résistance
Prix du Bitcoin	~59 100 $	Chute à 26 611 $ au 6e mois
Ratio mNAV	~1,0x+	Tombe sous 0,50x
Trésorerie disponible	~2,3 G$	Épuisée au 9e mois
BTC vendus pour service de la dette	0 (pas de vente forcée initiale)	115 727 BTC vendus sur 3 ans
CEBE (BTC par action, capitaux propres ordinaires)	138 161 sats	Effondrement à seulement 7 884 sats — une chute de 94 %
Cours de l'action MSTR	~125 $	Chute à ~1 $ dans le pire des cas
Créances senior sur le BTC	Niveau de base	Gonflement à 819 073 BTC, les créanciers étant prioritaires

La conclusion clé : l'entreprise survit, mais les capitaux propres ordinaires sont « anéantis ». Les détenteurs d'actions privilégiées (STRC/STRK) absorberaent moins de dégâts ; les actionnaires ordinaires supportent la quasi-totalité de la dilution et des pertes liées à la vente de BTC .

Risques clés et pressions financières actuelles

• La compression du CEBE est le risque principal. Livingston identifie que le vrai danger n'est pas la faillite, mais l'effondrement du Bitcoin par action pour les capitaux propres ordinaires, à mesure que les créances senior (dette convertible + actions privilégiées) consomment une part toujours plus grande du trésor en Bitcoin .

• L'action privilégiée (STRC) est sous forte pression. Le STRC a chuté de 23 % rien qu'en juin 2026, à environ 76 $, bien en dessous de sa valeur nominale de 100 $, signalant une détresse sur le marché des actions privilégiées . L'action MSTR a chuté d'environ 83 % par rapport à ses sommets .

• Les pertes latentes sont massives. Strategy a déclaré une perte latente de 17,44 milliards de dollars sur ses avoirs en Bitcoin au seul quatrième trimestre 2025, le BTC ayant chuté de 25 % au cours de ce trimestre . Avec le Bitcoin maintenant sous les 60 000 $ (touchant 59 978 $ en février 2026), la perte latente sur le stock de plus de 671 000 BTC dépasse probablement les 15 à 20 milliards de dollars .

• L'accès aux marchés de capitaux est le facteur d'incertitude. Si le mNAV reste sous 1,0x, Strategy ne peut pas émettre de nouveaux titres de capitaux propres ou de dette convertible à des conditions favorables — son outil principal pour acquérir plus de Bitcoin et financer les dividendes . Un scénario prolongé de « marchés de capitaux fermés » est le mécanisme qui force les ventes éventuelles de BTC.

• Risque de refinancement de la dette. Strategy dépend fortement du financement par obligations convertibles ; si ces obligations arrivent à échéance pendant une période où son action se négocie en dessous du prix de conversion, elle devrait rembourser en espèces plutôt qu'en actions, ce qui pèserait sur sa liquidité .

En résumé

Le test de résistance d'Adam Livingston confirme que Strategy peut survivre à un marché baissier sévère et pluriannuel sans spirale mortelle, car ses avoirs en Bitcoin sont si importants par rapport à ses obligations fixes et qu'aucun déclencheur de liquidation forcée n'existe sur sa dette. Cependant, les actionnaires ordinaires supportent presque toute la douleur — le Bitcoin par action pourrait chuter de 94 % dans le pire des cas, l'action MSTR pourrait tomber à environ 1 $, et les actionnaires privilégiés subiraient des pertes sévères avant que l'entreprise elle-même ne soit confrontée à un risque de solvabilité. Les pressions immédiates sont la compression du CEBE, la détresse de l'action privilégiée STRC, les pertes latentes massives et le risque que la fermeture des marchés de capitaux force des ventes de Bitcoin pour honorer les obligations senior.