L'asymétrie fondamentale : l'Europe possède bien plus d'actifs américains

L'étude, signée par Filippos Petroulakis (Banque de Grèce) et Farzad Saidi (Université de Bonn, Institut Kiel & CEPR), identifie une asymétrie de 3 200 milliards de dollars dans les avoirs transatlantiques comme fondement du levier financier potentiel de l'Europe .

• L'Europe détient 9 600 milliards de dollars d'actifs américains.
• Les États-Unis détiennent 6 400 milliards de dollars d'actifs européens.

Cela signifie que l'exposition de l'Europe à l'économie américaine est environ 1,5 fois supérieure à l'inverse, ce qui lui confère un avantage structurel .

Le levier réglementaire : supprimer le privilège du risque de pondération nul

Le rapport se concentre sur un levier réglementaire bien précis : la suppression de ce qu'il appelle le « privilège de pondération de risque nul » accordé aux bons du Trésor américain dans le cadre de deux réglementations européennes :

• Solvabilité II (Solvency II) : qui régit les assureurs. La modification passerait par la charge de risque de spread.
• Règlement sur les exigences de fonds propres (CRR) : qui régit les banques. La modification se ferait via la pondération de risque.

Les auteurs estiment que ce privilège est « de plus en plus injustifié » d'un point de vue prudentiel. Le ratio dette/PIB des États-Unis dépasse 120 %, et le pays a déjà subi une dégradation de sa note souveraine . L'étude présente ce changement non pas comme une arme géopolitique, mais comme une politique prudentielle saine qui traiterait les Treasuries en fonction de leurs véritables indicateurs de crédit .

Impact estimé : 200 milliards de dollars de demande retirés

Les estimations prudentes de l'étude impliquent un retrait d'environ 200 milliards de dollars de demande de Treasuries sur une décennie de la part des assureurs, banques et fonds de pension européens. Pour mettre ce chiffre en perspective, les auteurs notent qu'il représente environ un quart du premier resserrement quantitatif (QT1) de la Réserve fédérale ou un tiers du QE2 (le deuxième programme d'assouplissement quantitatif de la Fed) .

Impact sur le coût d'emprunt américain : 33 à 42 milliards de dollars par an

L'étude estime que cette baisse de la demande ferait grimper les rendements des Treasuries américains de 11 à 14 points de base. Cela se traduit par 33 à 42 milliards de dollars par an de coûts d'emprunt fédéraux supplémentaires pour les États-Unis .

Deux approches de modélisation soutiennent cette fourchette :

• Une extrapolation linéaire à partir du benchmark QT1 donne environ 11 points de base.
• Un modèle granulaire de système de demande de Jansen, Li et Schmid (2025) pour une réduction permanente de 100 milliards de dollars de la demande sur le long terme donne environ 14 points de base sur l'échéance à 10 ans.

Conséquences de marché anticipées

• Dynamique auto-renforçante : La réallocation du capital des assureurs vers les obligations souveraines et bancaires européennes améliorerait les structures de financement des banques européennes, réduisant leur dépendance au dollar et assouplissant les contraintes qui pourraient autrement les dissuader de participer à un désinvestissement des Treasuries .
• Transition maîtrisée : Une grande partie des avoirs en dollars des Européens est couverte contre le risque de change. Un débouclage partiel de ces couvertures agit comme un amortisseur, permettant à la dépréciation du dollar et à la hausse des rendements de se matérialiser progressivement plutôt que de manière disruptive .
• Flux de remplacement : Des investisseurs en quête de rendement interviendraient probablement pour modérer, mais pas éliminer, le changement structurel de la demande .

Mise en garde : un levier de dernier recours

L'étude présente cette action potentielle avec d'importantes réserves :

• Les auteurs la présentent comme un levier de dernier recours destiné à éclairer les discussions sur l'autonomie stratégique européenne, et non comme une première mesure recommandée.
• Ce changement est présenté comme une politique prudentielle saine, quel que soit le contexte géopolitique, visant à corriger une distorsion réglementaire difficile à défendre au vu des indicateurs budgétaires américains.

L'asymétrie fondamentale : l'Europe possède bien plus d'actifs américains

L'étude, signée par Filippos Petroulakis (Banque de Grèce) et Farzad Saidi (Université de Bonn, Institut Kiel & CEPR), identifie une asymétrie de 3 200 milliards de dollars dans les avoirs transatlantiques comme fondement du levier financier potentiel de l'Europe .

• L'Europe détient 9 600 milliards de dollars d'actifs américains.
• Les États-Unis détiennent 6 400 milliards de dollars d'actifs européens.

Cela signifie que l'exposition de l'Europe à l'économie américaine est environ 1,5 fois supérieure à l'inverse, ce qui lui confère un avantage structurel .

Le levier réglementaire : supprimer le privilège du risque de pondération nul

Le rapport se concentre sur un levier réglementaire bien précis : la suppression de ce qu'il appelle le « privilège de pondération de risque nul » accordé aux bons du Trésor américain dans le cadre de deux réglementations européennes :

• Solvabilité II (Solvency II) : qui régit les assureurs. La modification passerait par la charge de risque de spread.
• Règlement sur les exigences de fonds propres (CRR) : qui régit les banques. La modification se ferait via la pondération de risque.

Les auteurs estiment que ce privilège est « de plus en plus injustifié » d'un point de vue prudentiel. Le ratio dette/PIB des États-Unis dépasse 120 %, et le pays a déjà subi une dégradation de sa note souveraine . L'étude présente ce changement non pas comme une arme géopolitique, mais comme une politique prudentielle saine qui traiterait les Treasuries en fonction de leurs véritables indicateurs de crédit .

Impact estimé : 200 milliards de dollars de demande retirés

Les estimations prudentes de l'étude impliquent un retrait d'environ 200 milliards de dollars de demande de Treasuries sur une décennie de la part des assureurs, banques et fonds de pension européens. Pour mettre ce chiffre en perspective, les auteurs notent qu'il représente environ un quart du premier resserrement quantitatif (QT1) de la Réserve fédérale ou un tiers du QE2 (le deuxième programme d'assouplissement quantitatif de la Fed) .

Impact sur le coût d'emprunt américain : 33 à 42 milliards de dollars par an

L'étude estime que cette baisse de la demande ferait grimper les rendements des Treasuries américains de 11 à 14 points de base. Cela se traduit par 33 à 42 milliards de dollars par an de coûts d'emprunt fédéraux supplémentaires pour les États-Unis .

Deux approches de modélisation soutiennent cette fourchette :

• Une extrapolation linéaire à partir du benchmark QT1 donne environ 11 points de base.
• Un modèle granulaire de système de demande de Jansen, Li et Schmid (2025) pour une réduction permanente de 100 milliards de dollars de la demande sur le long terme donne environ 14 points de base sur l'échéance à 10 ans.

Conséquences de marché anticipées

• Dynamique auto-renforçante : La réallocation du capital des assureurs vers les obligations souveraines et bancaires européennes améliorerait les structures de financement des banques européennes, réduisant leur dépendance au dollar et assouplissant les contraintes qui pourraient autrement les dissuader de participer à un désinvestissement des Treasuries .
• Transition maîtrisée : Une grande partie des avoirs en dollars des Européens est couverte contre le risque de change. Un débouclage partiel de ces couvertures agit comme un amortisseur, permettant à la dépréciation du dollar et à la hausse des rendements de se matérialiser progressivement plutôt que de manière disruptive .
• Flux de remplacement : Des investisseurs en quête de rendement interviendraient probablement pour modérer, mais pas éliminer, le changement structurel de la demande .

Mise en garde : un levier de dernier recours

L'étude présente cette action potentielle avec d'importantes réserves :

• Les auteurs la présentent comme un levier de dernier recours destiné à éclairer les discussions sur l'autonomie stratégique européenne, et non comme une première mesure recommandée.
• Ce changement est présenté comme une politique prudentielle saine, quel que soit le contexte géopolitique, visant à corriger une distorsion réglementaire difficile à défendre au vu des indicateurs budgétaires américains.