Le triple choc qui étouffe le carry trade des marchés émergents

Le modèle du carry trade, totalement inversé

Le carry trade classique sur les marchés émergents consiste à emprunter dans des devises à faible rendement (comme le dollar) pour investir dans des devises émergentes à plus haut rendement. Il prospère lorsque la devise de financement s'affaiblit et que la volatilité mondiale est faible. Pendant une grande partie de 2025 et au début de 2026, ce modèle a parfaitement fonctionné. Un indice Bloomberg des stratégies de carry trade émergent a rapporté environ 17 % en 2025, et de grands gestionnaires d'actifs, de Vanguard à Goldman Sachs, s'attendaient à ce que cette stratégie se poursuive en 2026, portée par un dollar faible et des écarts de taux d'intérêt élevés .

Cette configuration s'est aujourd'hui complètement dénouée. Au lieu d'une trajectoire en douceur d'assouplissement de la Fed et de légère dépréciation du dollar, le carry trade doit désormais affronter une Fed belliciste, un dollar en pleine résurgence et un choc inflationniste d'origine énergétique qui menace directement les devises et la dette des pays émergents.

Une Fed belliciste sous Kevin Warsh : les baisses de taux sont mortes, les hausses sont d'actualité

Le changement le plus spectaculaire de l'année 2026 a été la réévaluation par le marché de la trajectoire des taux de la Réserve fédérale. Pas plus tard qu'à la fin du mois de février, les marchés à terme intégraient pleinement deux baisses de taux avant la fin de l'année. En mai, les marchés avaient basculé pour intégrer une probabilité d'environ 67 % d'une hausse des taux de la Fed d'ici avril 2027, un revirement complet provoqué par une inflation persistante et la flambée des prix de l'énergie due à la guerre en Iran . Une majorité du marché à terme s'attend désormais à au moins une hausse de 25 points de base avant la fin de 2026, selon le CME FedWatch .

Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, qui a pris ses fonctions en mai, a jusqu'à présent renforcé ce virage belliciste. Sa première semaine a signalé une approche plus rigoriste et fondée sur des règles que ce que les marchés avaient anticipé . Warsh a déclaré publiquement que l'inflation « ne va pas dans la bonne direction » et qu'il soutenait la suppression du biais d'assouplissement de la déclaration de politique monétaire de la Fed . Il hérite d'un comité qui avait déjà évolué dans une direction belliciste : le communiqué du FOMC d'avril s'est orienté vers un biais neutre à restrictif après avoir maintenu les taux entre 3,5 et 3,75 % . Plusieurs responsables de la Fed ont indiqué être ouverts à des hausses de taux si l'inflation élevée persiste .

Pour le carry trade émergent, une Fed belliciste est une menace directe. Des taux américains plus élevés augmentent l'attractivité des actifs libellés en dollars et renchérissent le coût de l'emprunt en dollars, un double coup dur pour les devises émergentes qui dépendent des flux de capitaux en quête de rendement.

Le retour du dollar : pourquoi le meilleur allié du carry trade est aujourd'hui son ennemi

Un dollar plus faible était l'hypothèse fondamentale derrière les appels haussiers en faveur du carry trade émergent cette année. De nombreux prévisionnistes tablaient sur une légère dépréciation du dollar tout au long de 2026, évoquant une compression des rendements à court terme et un environnement favorable aux devises émergentes . Les stratégies de carry trade étaient en hausse de 1,3 % depuis le début de l'année à la fin janvier 2026, les investisseurs se ruant sur des devises comme le réal brésilien, le rand sud-africain et la livre égyptienne .

Cette hypothèse s'est dramatiquement effondrée. Le dollar s'est renforcé sous l'effet des anticipations de patience continue de la Fed face à l'inflation et de potentielles hausses de taux . State Street Global Advisors a décrit la dynamique en avril : l'escalade des risques de guerre et les perturbations énergétiques renforcent le dollar, avec une probabilité plus élevée de force durable du billet vert sur un à deux trimestres . La vigueur du dollar érode directement les rendements du carry trade émergent, car une dépréciation, même modeste, des devises émergentes à haut rendement peut anéantir l'avantage de taux d'intérêt en quelques semaines.

Le choc du détroit d'Ormuz : la géopolitique comme accélérateur

Le dernier élément de cette compression est la guerre entre les États-Unis et l'Iran et la fermeture effective du détroit d'Ormuz, par lequel transite normalement environ 20 % du commerce mondial de pétrole . Le conflit a débuté le 28 février 2026 et a entraîné la plus grande perturbation de l'approvisionnement pétrolier de l'histoire des marchés modernes, avec environ 20 millions de barils par jour retirés du marché . L'Agence internationale de l'énergie (AIE) a qualifié cette crise de plus grande perturbation de l'histoire des marchés pétroliers, son directeur général, Fatih Birol, décrivant son impact combiné comme équivalent à la crise pétrolière de 1973 et au choc énergétique de 2022 réunis .

Ce choc énergétique se répercute sur la compression du carry trade émergent par de multiples canaux :

• Inflation : La hausse des prix du pétrole a ramené l'inflation américaine vers les 4 %, maintenant la Fed en état d'alerte et rendant les baisses de taux impossibles dans un avenir prévisible .
• Force du dollar : Un choc d'offre pétrolière soutenu renforce la valeur refuge du dollar, une dynamique que State Street a explicitement signalée en révisant ses perspectives sur le dollar à neutre, contre négatives auparavant .
• Vulnérabilité des émergents : Les économies émergentes fortement importatrices d'énergie voient leurs déficits courants se creuser et leurs besoins de financement augmenter, mettant leurs devises en première ligne . La hausse des prix du pétrole affaiblit leurs balances commerciales tout en renforçant le dollar américain, soit exactement l'inverse de ce dont un carry trade a besoin.

La situation reste fluide. Un cessez-le-feu en avril a brièvement fait espérer un renversement d'une partie de la perturbation, mais de nouveaux affrontements et le statut incertain des négociations entre les États-Unis et l'Iran signifient que le détroit d'Ormuz reste un risque bien présent . Si la perturbation persiste, CICC a averti que le baril de Brent pourrait dépasser les 120 dollars, entraînant une ponction massive des stocks mondiaux et accentuant encore la pression sur les économies émergentes .

Comment la compression frappe concrètement le carry trade émergent

Le tableau ci-dessous montre comment les conditions fondamentales du carry trade émergent se sont dégradées depuis le début de l'année.

Le changement est spectaculaire. Fin 2025, les grands gestionnaires d'actifs étendaient activement leurs positions de carry trade émergent pour 2026, s'attendant à ce que la combinaison d'une Fed accommodante et d'une faible volatilité maintienne la rentabilité de la stratégie . À la mi-2026, ces hypothèses ont été remplacées par un régime de risque de hausse de la Fed, de dollar fort et de la crise énergétique la plus grave depuis des décennies.

Réserves critiques et facteurs qui pourraient changer la donne

Les perspectives du carry trade émergent ne sont pas figées. Plusieurs facteurs pourraient atténuer la pression :

• Si la perturbation du détroit d'Ormuz est résolue par un cessez-le-feu durable, une partie du choc pétrolier pourrait s'inverser, atténuant les pressions inflationnistes et pouvant potentiellement affaiblir le dollar .
• La Fed de Warsh n'en est qu'à ses débuts. Bien que les prix du marché reflètent des perspectives bellicistes, les décisions politiques réelles dépendront de la trajectoire de l'inflation et de l'économie. Certains analystes soutiennent encore que les risques de dégradation du marché du travail sont sous-estimés et que des baisses de taux restent possibles d'ici la fin de 2026 .
• Le carry trade émergent n'est pas une classe d'actifs monolithique. Les devises dont les fondamentaux sont solides, qui bénéficient de matelas de taux importants et d'une exposition limitée aux importations d'énergie pourraient mieux résister que la classe d'actifs dans son ensemble ne le suggère.

En résumé, le carry trade émergent est passé d'un environnement favorable de dollar faible et de faible volatilité à une position bien plus menacée. La combinaison d'une Fed belliciste dirigée par Kevin Warsh, d'un dollar qui se renforce et d'un choc pétrolier majeur centré sur le détroit d'Ormuz est structurellement hostile à cette stratégie. Une résolution de la crise énergétique pourrait offrir un certain répit, mais pour l'instant, l'étau se resserre.