Une structure de gouvernance conçue pour verrouiller le pouvoir

Les inquiétudes d’AkademikerPension ne sont pas spéculatives. Si le document d’enregistrement (formulaire S-1) de SpaceX reste confidentiel à ce stade, ses principales dispositions structurelles ont été largement rapportées et ont suscité, dès le 13 mai 2026, une condamnation publique et coordonnée des trois plus grands fonds de pension publics américains. Thomas DiNapoli (Contrôleur de l’État de New York), Mark Levine (Contrôleur de la Ville de New York) et Marcie Frost (Directrice générale de CalPERS), qui gèrent collectivement plus de 1 000 milliards de dollars d’actifs de retraite, ont adressé une lettre officielle à Elon Musk et à la présidente de SpaceX, Gwynne Shotwell . Ils y qualifient l’architecture proposée d’« extrême » et avertissent qu’elle « dépouillerait les investisseurs de leurs protections fondamentales » .

Les clauses précises qui ont déclenché cette levée de boucliers incluent :

• Des actions à droits de vote multiples : une structure à deux classes où les actions de classe B confèrent 10 voix par titre. Elon Musk et un petit groupe d’initiés détiendraient environ 79 % des droits de vote pour seulement 42 % du capital .
• Un droit de veto sur le renvoi du PDG : Elon Musk ne peut être démis de ses fonctions sans son propre consentement. Le renvoi du PDG nécessite l’approbation des détenteurs d’actions de classe B, ce qui revient à lui offrir un veto effectif sur son propre licenciement, quelle que soit sa performance .
• L’arbitrage obligatoire : toutes les plaintes d’actionnaires seraient renvoyées à un arbitrage privé plutôt qu’à un tribunal public, bloquant totalement la possibilité de recours collectifs (class actions). Cette disposition n’est juridiquement possible que depuis un vote partagé de la SEC (le gendarme boursier américain) en septembre 2025, qui a ouvert la voie à ce type de clauses .
• Le statut de « société contrôlée » : avec une telle concentration des droits de vote, SpaceX serait exemptée des règles boursières qui exigent un conseil d’administration majoritairement indépendant, ce qui affaiblit encore la surveillance censée protéger les actionnaires publics .
• Des barrières juridiques liées au droit du Texas : l’incorporation au Texas impose un seuil de détention de 3 % pour pouvoir initier une action en responsabilité contre les dirigeants, obligeant un plaignant à détenir des milliards de dollars d’actions avant même de pouvoir contester une décision du conseil en justice .

Les dirigeants des fonds de pension américains ont décrit cette combinaison comme inédite à une telle échelle, la qualifiant de « structure de gouvernance la plus favorable au management jamais introduite sur les marchés publics américains » .

Le piège de l’investisseur passif obligé

Un problème distinct mais crucial aggrave le risque de gouvernance. Selon les règles boursières en vigueur, les actions SpaceX devraient intégrer les grands indices de référence comme le S&P 500 dans les jours suivant leur cotation . Ce mécanisme contraindrait les fonds indiciels passifs – le support d’investissement par défaut de millions d’enseignants, pompiers et employés du secteur public – à acheter et conserver automatiquement le titre .

Randi Weingarten, présidente de la Fédération américaine des enseignants (AFT), avait déjà souligné cette vulnérabilité, estimant que la SEC devait imposer des garde-fous pour empêcher que l’épargne-retraite des travailleurs soit « livrée aux caprices d’une entreprise qui fonctionne davantage comme une société familiale de Musk que comme une société cotée » . L’exclusion préventive d’AkademikerPension est une manœuvre délibérée pour contourner entièrement ce problème d’achat forcé.

Un pari à 1 800 milliards de dollars sur une « décote de gouvernance »

Le second pilier de la décision du fonds danois est un scepticisme pur et simple sur la valorisation. Les signaux du marché tablaient sur une valorisation cible d’au moins 1 800 milliards de dollars, pour une levée de fonds pouvant atteindre 75 milliards de dollars, ce qui en ferait la plus grande introduction en Bourse de l’Histoire . AkademikerPension a déclaré qu’il était difficile de justifier une valorisation supérieure à 1 000 milliards de dollars et a conclu que, même si la gouvernance n’était pas un problème, les chiffres ne représentent pas « une opportunité d’investissement attrayante » pour un fonds de pension de long terme . La position du fonds est que la structure de gouvernance extrême n’est pas seulement une ligne rouge éthique : elle constitue un risque matériel que le prix public soit déconnecté de la valeur fondamentale de l’entreprise.

Un schéma d’exclusion cohérent, pas une décision isolée

La mise à l’index de SpaceX n’est pas une réaction anormale. Pour un fonds qui évalue systématiquement les risques de gouvernance, de droits humains et de durabilité, c’est le dernier épisode d’une séquence claire :

• Tesla, mars 2025 : le fonds a cédé sa participation en dénonçant une lutte antisyndicale agressive, un conseil d’administration non indépendant et le comportement d’Elon Musk, qualifiant l’entreprise de « risque de gouvernance inconditionnel pour une méga-capitalisation » .
• State Street Global Advisors, mars 2025 : AkademikerPension a mis fin à sa relation de gestion externe avec le gestionnaire d’actifs, citant explicitement son insatisfaction face à son « approche modifiée de l’actionnariat actif et des investissements responsables » .
• Obligations du Trésor américain, janvier 2026 : le fonds a cédé son portefeuille de 100 millions de dollars en obligations d’État américaines, redirigeant ses liquidités vers de la dette d’agences, une décision présentée comme un arbitrage de risque et une décision ESG .

À travers ce prisme, l’exclusion de SpaceX est une application cohérente d’une politique de gouvernance ESG bien définie plutôt qu’un signal politique soudain. Les priorités de vote publiées par le fonds pour 2026 mettent l’accent sur l’indépendance du conseil, des seuils de diversité de genre et une planification de l’allocation du capital alignée sur l’Accord de Paris, autant d’exigences incompatibles avec une entreprise contrôlée par un PDG qui contourne toute surveillance indépendante .

Un précédent pour les marchés publics mondiaux

L’IPO de SpaceX est en train de devenir un test de résistance pour savoir si les marchés publics continuent d’imposer des protections de base pour les actionnaires à la plus grande échelle de levée de capitaux. L’action d’AkademikerPension, combinée à la lettre des trois plus grands régimes de retraite publics américains, pose une question structurelle que la SEC et les Bourses mondiales devront trancher : si une entreprise peut légalement supprimer les recours judiciaires de ses actionnaires, neutraliser son conseil d’administration et rendre son PDG inamovible, cette entreprise a-t-elle sa place dans les indices de référence où des millions de travailleurs n’ont d’autre choix que de l’acheter ?

Pour l’instant, au moins un fonds de 25 milliards de dollars a décidé que la réponse était non.

Une structure de gouvernance conçue pour verrouiller le pouvoir

Les inquiétudes d’AkademikerPension ne sont pas spéculatives. Si le document d’enregistrement (formulaire S-1) de SpaceX reste confidentiel à ce stade, ses principales dispositions structurelles ont été largement rapportées et ont suscité, dès le 13 mai 2026, une condamnation publique et coordonnée des trois plus grands fonds de pension publics américains. Thomas DiNapoli (Contrôleur de l’État de New York), Mark Levine (Contrôleur de la Ville de New York) et Marcie Frost (Directrice générale de CalPERS), qui gèrent collectivement plus de 1 000 milliards de dollars d’actifs de retraite, ont adressé une lettre officielle à Elon Musk et à la présidente de SpaceX, Gwynne Shotwell . Ils y qualifient l’architecture proposée d’« extrême » et avertissent qu’elle « dépouillerait les investisseurs de leurs protections fondamentales » .

Les clauses précises qui ont déclenché cette levée de boucliers incluent :

• Des actions à droits de vote multiples : une structure à deux classes où les actions de classe B confèrent 10 voix par titre. Elon Musk et un petit groupe d’initiés détiendraient environ 79 % des droits de vote pour seulement 42 % du capital .
• Un droit de veto sur le renvoi du PDG : Elon Musk ne peut être démis de ses fonctions sans son propre consentement. Le renvoi du PDG nécessite l’approbation des détenteurs d’actions de classe B, ce qui revient à lui offrir un veto effectif sur son propre licenciement, quelle que soit sa performance .
• L’arbitrage obligatoire : toutes les plaintes d’actionnaires seraient renvoyées à un arbitrage privé plutôt qu’à un tribunal public, bloquant totalement la possibilité de recours collectifs (class actions). Cette disposition n’est juridiquement possible que depuis un vote partagé de la SEC (le gendarme boursier américain) en septembre 2025, qui a ouvert la voie à ce type de clauses .
• Le statut de « société contrôlée » : avec une telle concentration des droits de vote, SpaceX serait exemptée des règles boursières qui exigent un conseil d’administration majoritairement indépendant, ce qui affaiblit encore la surveillance censée protéger les actionnaires publics .
• Des barrières juridiques liées au droit du Texas : l’incorporation au Texas impose un seuil de détention de 3 % pour pouvoir initier une action en responsabilité contre les dirigeants, obligeant un plaignant à détenir des milliards de dollars d’actions avant même de pouvoir contester une décision du conseil en justice .

Les dirigeants des fonds de pension américains ont décrit cette combinaison comme inédite à une telle échelle, la qualifiant de « structure de gouvernance la plus favorable au management jamais introduite sur les marchés publics américains » .

Le piège de l’investisseur passif obligé

Un problème distinct mais crucial aggrave le risque de gouvernance. Selon les règles boursières en vigueur, les actions SpaceX devraient intégrer les grands indices de référence comme le S&P 500 dans les jours suivant leur cotation . Ce mécanisme contraindrait les fonds indiciels passifs – le support d’investissement par défaut de millions d’enseignants, pompiers et employés du secteur public – à acheter et conserver automatiquement le titre .

Randi Weingarten, présidente de la Fédération américaine des enseignants (AFT), avait déjà souligné cette vulnérabilité, estimant que la SEC devait imposer des garde-fous pour empêcher que l’épargne-retraite des travailleurs soit « livrée aux caprices d’une entreprise qui fonctionne davantage comme une société familiale de Musk que comme une société cotée » . L’exclusion préventive d’AkademikerPension est une manœuvre délibérée pour contourner entièrement ce problème d’achat forcé.

Un pari à 1 800 milliards de dollars sur une « décote de gouvernance »

Le second pilier de la décision du fonds danois est un scepticisme pur et simple sur la valorisation. Les signaux du marché tablaient sur une valorisation cible d’au moins 1 800 milliards de dollars, pour une levée de fonds pouvant atteindre 75 milliards de dollars, ce qui en ferait la plus grande introduction en Bourse de l’Histoire . AkademikerPension a déclaré qu’il était difficile de justifier une valorisation supérieure à 1 000 milliards de dollars et a conclu que, même si la gouvernance n’était pas un problème, les chiffres ne représentent pas « une opportunité d’investissement attrayante » pour un fonds de pension de long terme . La position du fonds est que la structure de gouvernance extrême n’est pas seulement une ligne rouge éthique : elle constitue un risque matériel que le prix public soit déconnecté de la valeur fondamentale de l’entreprise.

Un schéma d’exclusion cohérent, pas une décision isolée

La mise à l’index de SpaceX n’est pas une réaction anormale. Pour un fonds qui évalue systématiquement les risques de gouvernance, de droits humains et de durabilité, c’est le dernier épisode d’une séquence claire :

• Tesla, mars 2025 : le fonds a cédé sa participation en dénonçant une lutte antisyndicale agressive, un conseil d’administration non indépendant et le comportement d’Elon Musk, qualifiant l’entreprise de « risque de gouvernance inconditionnel pour une méga-capitalisation » .
• State Street Global Advisors, mars 2025 : AkademikerPension a mis fin à sa relation de gestion externe avec le gestionnaire d’actifs, citant explicitement son insatisfaction face à son « approche modifiée de l’actionnariat actif et des investissements responsables » .
• Obligations du Trésor américain, janvier 2026 : le fonds a cédé son portefeuille de 100 millions de dollars en obligations d’État américaines, redirigeant ses liquidités vers de la dette d’agences, une décision présentée comme un arbitrage de risque et une décision ESG .

À travers ce prisme, l’exclusion de SpaceX est une application cohérente d’une politique de gouvernance ESG bien définie plutôt qu’un signal politique soudain. Les priorités de vote publiées par le fonds pour 2026 mettent l’accent sur l’indépendance du conseil, des seuils de diversité de genre et une planification de l’allocation du capital alignée sur l’Accord de Paris, autant d’exigences incompatibles avec une entreprise contrôlée par un PDG qui contourne toute surveillance indépendante .

Un précédent pour les marchés publics mondiaux

L’IPO de SpaceX est en train de devenir un test de résistance pour savoir si les marchés publics continuent d’imposer des protections de base pour les actionnaires à la plus grande échelle de levée de capitaux. L’action d’AkademikerPension, combinée à la lettre des trois plus grands régimes de retraite publics américains, pose une question structurelle que la SEC et les Bourses mondiales devront trancher : si une entreprise peut légalement supprimer les recours judiciaires de ses actionnaires, neutraliser son conseil d’administration et rendre son PDG inamovible, cette entreprise a-t-elle sa place dans les indices de référence où des millions de travailleurs n’ont d’autre choix que de l’acheter ?

Pour l’instant, au moins un fonds de 25 milliards de dollars a décidé que la réponse était non.