L’emprunt record de SoftBank révèle le vrai coût du financement de l’IA

Des informations de marché évoquent un coupon situé dans le haut de la fourchette des 4 %, mais il ne s’agit que d’une estimation tant que les conditions définitives n’ont pas été annoncées. Ce niveau devra aussi rémunérer le fait de bloquer son argent pendant sept ans auprès d’un groupe dont la stratégie dépend largement d’une économie de l’IA encore incertaine.

Les précédentes émissions donnent un repère, pas une garantie

SoftBank a déjà sollicité plusieurs marchés de la dette cette année. En avril, le groupe a vendu environ 3,6 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars et en euros, dont un titre à dix ans en dollars assorti d’un coupon de 8,5 %. Bloomberg a rapporté que les investissements offensifs du groupe dans l’IA avaient contribué à renchérir son financement.

Le groupe a également fixé en avril le coupon initial à cinq ans de 4,97 % pour 418 milliards de yens d’obligations hybrides destinées aux particuliers. Ces titres ont une maturité de 35 ans, sont subordonnés et peuvent être remboursés par anticipation après cinq ans. Leur structure diffère donc fortement de celle des obligations classiques à sept ans envisagées aujourd’hui. Le coupon précédent constitue un indice utile du rendement exigé pour prêter à SoftBank, mais il ne permet pas de savoir à quel prix les investisseurs absorberont la nouvelle émission.

La chute de l’action, un avertissement du marché

L’action SoftBank a perdu 8,1 %, à 5 360 yens, après l’annonce du projet obligataire. Le recul a été attribué aux inquiétudes concernant le volume de l’émission, le niveau d’endettement du groupe et le recours à de nouveaux emprunts pour financer ses investissements dans l’IA.

Une baisse de l’action ne signifie pas nécessairement que l’émission obligataire échouera. Les marchés des actions et de la dette n’évaluent pas exactement les mêmes risques, et une entreprise peut placer des obligations malgré une réaction négative de ses actionnaires.

Mais cette réaction montre que les investisseurs ont interprété l’annonce comme un signal de financement, et non comme une simple opération de refinancement courante. La question centrale est désormais de savoir si SoftBank peut poursuivre l’expansion de ses investissements dans l’IA sans devoir payer toujours plus cher pour se financer.

Une émission bien accueillie conforterait l’accès du groupe à l’épargne des particuliers japonais. À l’inverse, un coupon plus élevé que prévu, une réduction du montant final ou une baisse du prix des obligations sur le marché secondaire indiqueraient un durcissement des conditions de financement.

Le risque de crédit lié à l’IA s’installe en toile de fond

Les marchés du crédit se montrent aussi plus prudents envers les entreprises associées au cycle d’investissement dans l’IA. Le spread du contrat de défaut de crédit — ou CDS — à cinq ans de Nvidia a atteint 80,77 points de base le 19 août, soit une hausse d’environ 90 % depuis le début de l’année et plus du double de son niveau de fin mai, selon des données de marché rapportées. Le spread de CDS à cinq ans d’Oracle a dépassé 200 points de base en juillet.

Ces chiffres ne mesurent pas directement la probabilité de défaut de SoftBank. Nvidia et Oracle ont des activités, des bilans et des besoins de financement différents. Ils constituent plutôt un signal plus large : les investisseurs réévaluent le risque associé aux dépenses colossales nécessaires pour développer les capacités de calcul et les infrastructures de l’IA, ainsi que la rapidité avec laquelle ces dépenses généreront des flux de trésorerie durables.

Cette nuance est importante pour SoftBank. Le groupe ne s’endette pas uniquement sur la base d’un flux de revenus mature et prévisible. Il cherche des capitaux alors que sa stratégie dépend de la performance future d’entreprises et d’infrastructures liées à l’IA.

Dans un marché plus averses au risque, prêteurs et épargnants devraient examiner avec davantage d’attention le levier financier, les besoins de refinancement, la valeur des actifs et la capacité du groupe à transformer ses investissements en rendements.

Le marché japonais des particuliers peut-il absorber 1 000 milliards de yens ?

La demande existe peut-être. Le marché japonais des obligations d’entreprise destinées aux particuliers devrait atteindre près de 2 800 milliards de yens en 2026, un niveau record selon des informations de presse. Mais le projet de SoftBank serait exceptionnellement important par rapport à la taille de ce marché et concentrerait une part considérable de l’épargne des ménages sur un seul émetteur.

Le principal risque est donc celui de l’absorption, plutôt qu’un échec pur et simple. Plusieurs scénarios sont possibles :

• Une forte demande : SoftBank démontrerait que les ménages japonais sont toujours prêts à financer de grandes entreprises technologiques connues, à condition d’obtenir un rendement attractif.
• Un prix plus élevé : les investisseurs pourraient souscrire, mais exiger une rémunération proche du haut des estimations, ce qui alourdirait le coût de financement du groupe.
• Une émission réduite ou réaménagée : SoftBank pourrait revoir le montant ou les modalités si la demande s’avérait insuffisante.
• Une pression après la vente : même une émission entièrement placée pourrait se négocier sous son prix d’offre si les rendements publics continuent de monter ou si les spreads de crédit s’élargissent davantage.

SoftBank a par ailleurs déclaré que les informations publiées ne reposaient pas sur des éléments communiqués par l’entreprise et a refusé de commenter. Le projet doit donc être considéré comme une émission annoncée par la presse, et non comme une opération définitivement arrêtée.

Un précédent pour le financement des infrastructures d’IA

L’opération dépasse le seul cas de SoftBank. Elle illustre une contrainte plus générale qui pèse sur l’expansion de l’IA financée par la dette. Si les investisseurs continuent d’exiger une rémunération plus importante pour prendre du risque sur le crédit lié à l’IA, les entreprises qui construisent des centres de données, des capacités de calcul et des infrastructures connexes devront probablement présenter une demande contractuelle plus visible et des flux de trésorerie plus prévisibles avant d’emprunter massivement.

Cela ne signifierait pas nécessairement la fin des investissements dans l’IA. La conséquence pourrait plutôt être une dette plus coûteuse, des maturités plus courtes, un recours accru au financement garanti ou au financement de projet, et une meilleure adéquation entre les nouveaux emprunts et les actifs générateurs de revenus.

Les entreprises disposant de bilans solides et de flux de trésorerie réguliers conserveraient davantage de marge de manœuvre. Les emprunteurs plus endettés pourraient, eux, devoir ralentir ou réorganiser leurs dépenses d’investissement si les spreads restent élevés.

Des rendements japonais plus élevés peuvent-ils détourner l’épargne des actifs étrangers ?

La hausse des rendements domestiques modifie également le calcul des investisseurs japonais qui envisagent des obligations étrangères. Lorsque la dette publique japonaise offre une rémunération plus compétitive, les obligations étrangères couvertes contre le risque de change — notamment les bons du Trésor américain — peuvent devenir légèrement moins attractives, selon l’évolution des devises et le coût de la couverture.

À la marge, cela pourrait réduire la demande japonaise pour certains actifs étrangers ou réorienter une partie de l’épargne vers des instruments domestiques libellés en yens. L’ampleur et la direction de l’effet sur les rendements des Treasuries américains restent toutefois incertaines. Les taux de change, le prix de la couverture, les décisions d’allocation des investisseurs institutionnels et la future politique de la Banque du Japon seront déterminants.

Le véritable test pour SoftBank

Le projet d’émission de 1 000 milliards de yens se trouve au croisement de trois forces : un rendement de référence japonais plus élevé, une surveillance accrue du risque de crédit lié à l’IA et la nécessité, pour SoftBank, de financer un programme d’investissement particulièrement ambitieux.

Le succès de l’opération ne se mesurera pas seulement au fait que les obligations trouvent preneur. Les indicateurs les plus révélateurs seront le coupon final, l’intensité de la demande des particuliers et le comportement des titres après leur émission.

Ensemble, ces éléments montreront combien les ménages japonais sont prêts à payer pour s’exposer à la stratégie de SoftBank dans l’IA — et combien cette stratégie coûte désormais au groupe pour être financée.