Carry trade émergent : après le rallye de 2025, jusqu’où la hausse peut-elle aller en 2026 ?

Emprunter dans une devise offrant un faible rendement pour investir dans une monnaie mieux rémunérée : c’est le principe du carry trade. Sur les marchés émergents, les investisseurs prennent généralement position sur des devises ou des obligations en monnaie locale à taux élevés, en finançant l’opération en dollars — ou dans une autre devise relativement peu coûteuse.49

La stratégie a connu une année 2025 hors norme et est restée résistante au début de 2026. Un indicateur Bloomberg a progressé d’environ 17 % en 2025, sa meilleure performance depuis 2009, tandis qu’une autre mesure faisait état de la plus longue série de gains du carry trade financé en dollars depuis 2008.46 Mais ce rendement n’a rien d’un revenu garanti : une baisse de la devise ciblée peut effacer en quelques jours ou quelques semaines plusieurs mois de gains d’intérêts.

Pourquoi le carry trade financé en dollars a si bien fonctionné

Des écarts de taux suffisamment larges

Le premier moteur a été l’écart entre le coût du financement et les taux proposés par les pays émergents. Dans certains marchés, le rendement restait attractif même après prise en compte de l’inflation. Reuters a relevé des rendements réels à un an supérieurs à 5 % en République dominicaine, au Ghana et en Zambie, et supérieurs à 10 % en Égypte, en Ouganda et en Ukraine.1

Ces chiffres doivent toutefois être interprétés avec prudence : un taux nominal très élevé peut simplement compenser une inflation élevée, un risque politique ou une liquidité limitée.

La Turquie est devenue l’un des exemples les plus visibles de cette chasse au rendement. Une politique monétaire restrictive et des taux d’intérêt élevés ont offert un important coussin de carry à la livre, tout en alimentant les mises en garde sur la concentration des positions et les risques propres au pays.78

Le calcul pertinent est celui du rendement total, pas celui du seul taux directeur :

Rendement du carry ≈ avantage de taux + évolution de la devise + variation du prix de l’obligation − coûts de financement et de transaction.

Si la devise se déprécie davantage que l’avantage de taux, une position apparemment rentable devient déficitaire. Les rendements réels, les anticipations d’inflation, la liquidité et la crédibilité de la banque centrale comptent donc autant que le taux nominal affiché.123

Un dollar plus faible a facilité l’opération

Pendant une grande partie de 2025, la baisse du dollar en a fait une devise de financement particulièrement pratique. Les investisseurs pouvaient emprunter en dollars à un coût relativement faible, acheter des actifs émergents mieux rémunérés et subir moins de pression liée à une appréciation de la devise de financement. Reuters a notamment signalé un regain de positions financées en dollars sur la roupie indonésienne, la roupie indienne, le réal brésilien et la livre turque.3

Les flux de capitaux ont renforcé ce mouvement. Une étude citée par J. Safra Sarasin concluait que la dépréciation du dollar et la baisse des taux américains figuraient parmi les principaux moteurs des flux vers les actifs émergents, le dollar jouant un rôle particulièrement important pour les obligations en monnaie locale.38

Une volatilité faible a rendu le rendement plus séduisant

Le carry est d’autant plus intéressant que la devise ciblée reste stable. Les investisseurs peuvent alors encaisser l’écart de taux sans subir immédiatement une perte de change importante. Bloomberg et ING ont tous deux présenté le recul de la volatilité comme un facteur central de la performance, ING soulignant notamment le rapport entre rendement du carry et volatilité.410

C’est aussi ce qui rend la stratégie trompeuse juste avant un éventuel retournement. Une volatilité faible encourage l’endettement et l’augmentation des positions. Si elle remonte soudainement, le coût de détention progresse au moment même où les limites de risque, les ordres stop-loss et les appels de marge poussent les investisseurs à vendre.

Une croissance mondiale encore résistante

Le contexte général a également soutenu les obligations et les devises émergentes. Des gérants ont cité la résilience économique, la baisse de la volatilité, le carry et des facteurs techniques favorables pour justifier leur optimisme sur la dette émergente, tout en rappelant que les risques budgétaires et politiques diffèrent fortement d’un pays à l’autre.3640

Il ne s’agissait donc pas d’un rallye uniforme. Les meilleures opportunités se concentraient dans les pays où les rendements élevés s’accompagnaient d’une politique monétaire jugée crédible, d’une amélioration de l’inflation, de réserves extérieures suffisantes ou d’une bonne liquidité de marché.

Ce qui a changé en 2026

L’histoire de 2026 est moins simple que celle de 2025. Les premiers chiffres disponibles faisaient encore état d’une dynamique positive : un indicateur associé à Bloomberg gagnait environ 1,3 % depuis le début de l’année à la fin janvier.6 Mais avec le retour en force du dollar, les opérateurs se sont progressivement tournés vers l’euro et le dollar australien pour financer certaines positions sur les marchés émergents.2

Ce changement est important. Il montre que le carry trade n’est pas simplement un pari général contre le dollar. Il s’agit d’une stratégie de valeur relative, dont le résultat dépend de la devise de financement, de la devise ciblée, des anticipations de taux et de la volatilité. Une position peut rester intéressante même lorsque le dollar monte ; c’est alors la meilleure devise de financement qui peut changer.

Les perspectives pour le reste de 2026

Le scénario de référence des institutions spécialisées dans la dette émergente est prudemment constructif, et non uniformément haussier. Le carry peut continuer à produire des gains si l’inflation reste maîtrisée, si la croissance mondiale évite un ralentissement marqué et si la volatilité des changes demeure contenue.3640

La stratégie devrait cependant devenir plus sélective. Les marchés les plus solides sont ceux qui combinent :

• des rendements réels positifs, plutôt que des taux nominaux élevés uniquement ;
• une politique monétaire crédible et suffisamment restrictive ;
• des risques budgétaires et politiques maîtrisables ;
• un financement extérieur adéquat ou un compte courant suffisamment solide ;
• des devises et des marchés obligataires liquides.

Les baisses de taux attendues dans les économies émergentes constituent une limite importante. Une prévision évaluait à environ 50 points de base la baisse médiane des taux directeurs en 2026, soit environ la moitié du mouvement observé en 2025.35 À mesure que les taux diminuent, la stabilité de la devise devient plus importante : le revenu d’intérêts disponible pour absorber une dépréciation se réduit.

Franklin Templeton estime également que la performance des marchés émergents en 2026 devrait davantage venir du carry que d’une compression généralisée des écarts de crédit. Une surperformance sélective des devises émergentes ne nécessite donc pas forcément un effondrement généralisé du dollar.37

Quels événements pourraient inverser le rallye ?

Un choc de la Réserve fédérale ou du dollar

Une Réserve fédérale américaine plus restrictive, une inflation persistante aux États-Unis ou une remontée des rendements des bons du Trésor augmenterait le coût relatif du financement en dollars et réduirait l’attrait des actifs émergents. Une envolée rapide du dollar serait particulièrement pénalisante : elle alourdirait le financement tout en provoquant des pertes sur les devises ciblées.

Le risque peut aussi venir des pays émergents eux-mêmes. Des baisses de taux plus rapides que prévu réduiraient les écarts de rendement et amputeraient le coussin du carry.3536

Une flambée de la volatilité et un désendettement forcé

Le débouclage du carry trade sur le yen en août 2024 illustre la vulnérabilité mécanique de cette stratégie. La modification des anticipations de taux et la forte hausse de la volatilité ont mis les positions à effet de levier sous pression. La Banque des règlements internationaux a conclu que l’augmentation des appels de marge et le désendettement avaient amplifié le mouvement, forçant le débouclage de stratégies fondées sur une volatilité contenue.4647

Le même enchaînement peut toucher une position émergente financée en dollars, même si la devise de financement initiale n’est pas le yen :

1. Les anticipations de taux ou l’appétit pour le risque changent.
2. La devise de financement se renforce ou la devise ciblée baisse.
3. La volatilité des changes augmente et l’effet de levier devient plus coûteux.
4. Les stop-loss, les appels de marge et les limites de risque imposent des ventes.
5. Ces ventes font baisser davantage les devises et les obligations émergentes, aggravant les pertes initiales.

La hausse du yen et l’effet de levier partagé

L’épisode de 2024 montre aussi pourquoi la politique monétaire japonaise peut compter au-delà des seules positions financées en yens. Le yen est une grande devise de financement ; une appréciation brutale peut pousser les investisseurs à réduire leurs positions à effet de levier sur plusieurs marchés. Reuters avait décrit le débouclage de 2024 comme la conséquence de hausses de taux au Japon, d’un yen volatil et de l’évolution des anticipations concernant la politique américaine.43

Cela ne signifie pas que toutes les positions émergentes financées en dollars se déboucleront de la même manière. Mais les devises de financement, les garanties et les limites de risque des portefeuilles peuvent relier des positions qui semblent distinctes sur le papier.

Les chocs géopolitiques, pétroliers et alimentaires

Une nouvelle escalade au Moyen-Orient ou un choc énergétique durable pourrait alimenter l’inflation, ralentir la croissance et détériorer les comptes courants des pays émergents importateurs de pétrole. Les analyses d’investissement citent la géopolitique, la volatilité des matières premières, le risque de récession et une correction du cycle technologique parmi les principales menaces pesant sur la dette émergente.36

L’inflation alimentaire représente un autre point de fragilité. Reuters estimait à 81 % la probabilité d’un épisode El Niño très marqué entre octobre et décembre 2026. La hausse de l’énergie et des engrais, ainsi que les perturbations des expéditions de céréales, pourraient renforcer les tensions sur les prix alimentaires en Asie et en Amérique latine.1718 Morgan Stanley a également souligné qu’une baisse des précipitations pourrait réduire la production de canne à sucre en Inde, en Thaïlande et en Asie du Sud-Est, avec des conséquences possibles pour l’inflation et les marchés financiers.22

Un choc alimentaire ou énergétique peut fragiliser le carry de deux façons : en affaiblissant directement la devise ciblée et en contraignant la banque centrale locale à retarder ses baisses de taux — voire à resserrer sa politique — alors que les investisseurs anticipaient un assouplissement.

Les élections brésiliennes et le risque budgétaire

Le Brésil a figuré parmi les marchés de carry les plus rémunérateurs, mais cette réussite le rend aussi vulnérable à une concentration excessive des positions. Bloomberg a rapporté que les inquiétudes liées aux élections poussaient certains investisseurs à réduire leur exposition à la stratégie brésilienne.19

Une dépréciation suffisamment forte du réal pourrait rapidement effacer les intérêts perçus sur les actifs locaux. L’exposition du Brésil aux matières premières ajoute un autre risque : une demande chinoise plus faible, un recul des prix des matières premières ou des doutes sur la politique budgétaire pourraient tous peser sur la devise.1926

Un retournement des matières premières ou de la technologie

Les devises liées aux matières premières, comme le réal brésilien, le peso colombien et le rand sud-africain, profitent d’un environnement porteur pour les matières premières. Mais ce soutien peut disparaître si la croissance mondiale ralentit ou si la demande chinoise s’affaiblit. Les travaux consacrés aux marchés des matières premières en 2026-2027 soulignent l’importance des risques géopolitiques et climatiques.20

Une correction marquée des actions asiatiques liées à l’intelligence artificielle constitue également un canal possible de contagion : elle pourrait durcir les conditions financières et provoquer des sorties de capitaux des marchés émergents. Il s’agit toutefois d’un scénario de risque, pas d’un facteur actuellement établi comme la cause principale d’une faiblesse du carry émergent.2836

La leçon pratique des précédents

La crise de 2008 et l’épisode d’août 2024 sont des événements différents, mais ils livrent une leçon commune : les carry trades accumulent souvent leurs gains lentement et peuvent les perdre très vite lorsque le coût du financement, la volatilité ou la tolérance au risque changent de régime.464757

Le rallye n’a donc pas besoin d’un effondrement complet des fondamentaux émergents pour se retourner. Une variation relativement limitée du rapport entre rendement et risque de change peut suffire. Les indicateurs à surveiller sont notamment :

• l’inflation américaine, les rendements des bons du Trésor et les anticipations concernant la Réserve fédérale ;
• la vigueur du dollar et du yen ;
• la volatilité implicite des changes émergents ;
• le rythme des baisses de taux dans les économies émergentes ;
• les flux vers les fonds obligataires et de devises émergents ;
• les prix du pétrole, des engrais et des denrées alimentaires ;
• les annonces budgétaires et électorales au Brésil ;
• la capacité des devises à haut rendement à se déprécier moins que leur avantage de carry.

En résumé

Le carry trade émergent financé en dollars a connu une année 2025 exceptionnelle parce que plusieurs conditions favorables se sont présentées simultanément : écarts de taux élevés, dollar plus faible, volatilité modérée, croissance résiliente et demande soutenue des investisseurs. La stratégie reste viable en 2026, mais sa phase la plus facile pourrait être terminée.

Le scénario le plus solide est celui d’une poursuite sélective, plutôt que d’un rallye généralisé. Le carry peut encore rémunérer les investisseurs dans les pays où les rendements réels, la crédibilité de la politique monétaire et les fondamentaux extérieurs sont solides. Mais l’asymétrie fondamentale demeure : plusieurs mois de revenus réguliers peuvent être effacés par un seul mouvement brutal de la devise de financement, du marché des changes local ou de la volatilité mondiale.