Les obligations tokenisées peuvent-elles détrôner USDT et USDC ?

L’idée défendue par Zhu Su part d’un constat crédible : un choc sur la dette américaine et la hausse du coût de l’emprunt pourraient inciter les entreprises à émettre des obligations réglementées directement sur des réseaux blockchain. Les détenteurs d’USDT ou d’USDC inactifs pourraient alors les convertir en jetons libellés en dollars, mais rémunérés par des coupons obligataires.

Le raisonnement identifie une tendance réelle. Il franchit toutefois un cap beaucoup plus spéculatif lorsqu’il passe d’une infrastructure financière moins coûteuse à un financement moins cher, puis de la croissance de la tokenisation à une menace directe pour les stablecoins. Les éléments disponibles étayent surtout le premier maillon de cette chaîne.

La thèse obligataire de Zhu Su, en quatre étapes

1. Une demande accrue de financement pourrait renchérir le crédit classique. Les entreprises américaines émettent des volumes de dette particulièrement élevés, notamment pour financer les infrastructures liées à l’intelligence artificielle.
2. La blockchain pourrait réduire les frictions de distribution et de règlement. Une obligation tokenisée pourrait être fractionnée en plus petites coupures, verser automatiquement ses coupons et utiliser un registre partagé pour suivre la propriété et la gestion du titre.
3. Les détenteurs de dollars numériques pourraient rechercher du rendement sans quitter l’écosystème on-chain. Au lieu de conserver un stablecoin non rémunéré, un investisseur pourrait acheter un jeton représentant une créance d’entreprise et percevoir un coupon.
4. Les stablecoins deviendraient surtout des actifs transactionnels. Dans ce scénario, USDT et USDC resteraient utiles pour les paiements, les échanges, les remboursements et les garanties, mais perdraient une partie de leur attrait comme réserve de liquidités à long terme.

C’est un scénario de marché cohérent. Ce n’est pas encore la preuve que les entreprises peuvent emprunter de façon fiable à moindre coût sur une blockchain, ni que la demande de stablecoins est sur le point de s’effondrer.

Les éléments qui donnent du poids à cette idée

La demande de dette d’entreprise est bien réelle

Les émissions d’obligations d’entreprise américaines ont atteint environ 1 680 milliards de dollars entre janvier et la mi-août 2026, soit près de 27 % de plus qu’à la même période un an auparavant, selon les données de la SIFMA citées par Reuters. Amazon, Alphabet, Meta et Oracle avaient à eux seuls émis environ 194 milliards de dollars d’obligations au 7 juillet 2026, soit 79 % de plus que sur l’ensemble de 2025.

Cette envolée explique pourquoi les émetteurs peuvent s’intéresser à de nouveaux canaux de financement. Si l’offre de dette continue d’augmenter, les entreprises et les investisseurs auront intérêt à tester des infrastructures susceptibles de réduire les coûts administratifs ou d’élargir la distribution.

Mais des émissions record peuvent être interprétées de deux manières. Elles peuvent signaler que le financement classique devient plus cher, ou au contraire montrer que le marché américain du crédit reste assez profond pour absorber des opérations gigantesques. Les émissions de qualité investment grade ont d’ailleurs établi un record mensuel en août, ce qui renforce aussi cette seconde lecture.

Les actifs du monde réel tokenisés ne relèvent plus seulement de la théorie

Le marché on-chain des actifs du monde réel, hors stablecoins, atteint environ 30 milliards de dollars ou davantage, même si les agrégateurs n’emploient pas tous les mêmes définitions et publient des totaux différents. La croissance se concentre surtout sur les produits rémunérateurs, en particulier les bons du Trésor tokenisés et le crédit privé.

C’est un signal important : les investisseurs institutionnels et les autres investisseurs éligibles utilisent des produits on-chain lorsque leur structure juridique, leur conservation et leurs modalités de remboursement paraissent suffisamment solides.

Cela ne constitue pas pour autant un vaste marché public d’obligations d’entreprise librement négociables. Le chiffre souvent cité d’environ 17 milliards de dollars correspond principalement au crédit privé tokenisé, et non à un ensemble unique de titres d’entreprise liquides et accessibles à tous les particuliers. Le crédit privé est généralement plus personnalisé et moins liquide qu’une obligation cotée. Il est donc un mauvais indicateur d’un accès sans friction au crédit d’entreprise.

L’Inde teste le cas d’usage opérationnel

Le Securities and Exchange Board of India (SEBI), le régulateur indien des marchés financiers, travaille avec la Reserve Bank of India à un pilote consacré à la tokenisation des obligations d’entreprise. Le projet doit déterminer si un registre partagé peut accélérer le règlement, permettre le transfert simultané des titres et des fonds, automatiser le paiement des coupons et réduire les coûts de rapprochement comptable.

Ce pilote est intéressant parce qu’il cherche d’abord à améliorer l’infrastructure existante, plutôt qu’à supposer qu’une blockchain suffira à créer un nouveau marché liquide. Il apporte une validation officielle utile au potentiel opérationnel de la tokenisation, mais reste un test et non une preuve d’adoption commerciale à grande échelle.

Pourquoi la tokenisation ne rend pas forcément l’emprunt moins cher

Un jeton obligataire reste un titre financier

Inscrire la propriété ou les droits de paiement sur une blockchain ne supprime pas les obligations juridiques liées à une obligation d’entreprise. Les émetteurs et les intermédiaires doivent toujours traiter les exigences du droit des valeurs mobilières, l’éligibilité des investisseurs, les restrictions de transfert, l’identification et les contrôles anti-blanchiment, la conservation, l’information financière et l’infrastructure de marché.

Ces contraintes peuvent limiter le nombre d’acheteurs et la possibilité de négocier librement le jeton. Les contrats intelligents peuvent automatiser certaines fonctions de gestion, mais ils ne remplacent ni l’analyse de crédit, ni la sélection des émetteurs, ni la documentation juridique, ni la protection des investisseurs.

La baisse des coûts de règlement ne représente qu’une partie du coupon

Le coût total d’un emprunt dépend de bien davantage que du règlement et de la tenue des registres. Il intègre notamment le risque de crédit, la durée, la liquidité, la distribution, la prise ferme, la conformité et le rendement exigé par les investisseurs.

La tokenisation peut réduire certains frais de back-office et de distribution. Elle ne garantit pas un coupon inférieur : les économies réalisées doivent compenser le coût de création du produit et l’éventuelle prime de liquidité exigée pour un marché plus petit ou moins établi.

Le rendement rémunère un risque

USDT et USDC sont conçus pour conserver une valeur proche du dollar et servent couramment aux paiements, aux échanges et aux garanties. Un jeton obligataire d’entreprise présente un profil différent : son prix peut varier selon les taux d’intérêt, l’échéance, les écarts de crédit et la situation financière de l’émetteur.

Passer d’un stablecoin à une obligation d’entreprise ne revient donc pas à échanger un rendement nul contre un rendement gratuit. L’investisseur abandonne une liquidité proche de celle d’une trésorerie pour acquérir un placement exposé au risque de durée, de crédit et de liquidité.

La fiscalité ajoute une contrainte supplémentaire. Les coupons restent soumis aux règles fiscales applicables, tandis que les cessions peuvent générer des plus-values ou des moins-values. Les transferts de jetons et les opérations de finance décentralisée peuvent aussi compliquer le suivi des lots fiscaux et les déclarations. La tokenisation n’est donc pas, en elle-même, un raccourci fiscal.

Quelles conséquences pour les émetteurs d’USDT et d’USDC ?

La pression sur les émetteurs de stablecoins serait la plus forte si les jetons rémunérateurs devenaient faciles à acheter, à rembourser et à utiliser comme garanties. Les utilisateurs pourraient alors conserver moins de capitaux inactifs dans des stablecoins de paiement lorsqu’un produit on-chain comparable offrirait un revenu.

Cette évolution pourrait affecter l’économie de l’émission de stablecoins. Les réserves d’USDC sont principalement composées de liquidités et de titres publics américains à court terme. Les réserves d’USDT reposent elles aussi largement sur des actifs libellés en dollars, même si leur composition attestée est plus diversifiée. Les détenteurs des jetons ne perçoivent généralement pas directement les revenus produits par ces réserves.

La réponse ne serait pas nécessairement l’abandon des stablecoins. Les émetteurs pourraient plutôt les positionner comme la couche monétaire d’un système financier on-chain plus large, en facilitant :

• les paiements et les transferts transfrontaliers ;
• les échanges et les garanties de marge ;
• le règlement entre fonds, obligations et autres actifs tokenisés ;
• la distribution ou l’intégration de produits rémunérateurs réglementés.

Tout cela plaide pour une coexistence plutôt qu’un remplacement. Les stablecoins apportent liquidité et portabilité du dollar. Les fonds et obligations tokenisés offrent une exposition d’investissement et un rendement. Les deux produits peuvent être utilisés au sein d’une même opération au lieu de se disputer exactement le même usage.

Quel poids accorder au parcours de Zhu Su ?

Le parcours de Zhu Su compte lorsqu’il s’agit d’évaluer le degré de certitude à donner à sa prévision. Il a cofondé Three Arrows Capital, dont l’effondrement en 2022 a été associé à un effet de levier extrême et à d’importantes pertes pour les créanciers, avant de fonder OPNX.

Cette trajectoire ne réfute pas la thèse de la tokenisation. Elle invite toutefois à distinguer l’argument de son promoteur : les éléments les plus solides sont les données d’émission, les marchés d’actifs tokenisés déjà opérationnels et les pilotes réglementés, et non la seule conviction de Zhu Su.

Verdict : les rails peuvent changer, pas les risques

Les produits de taux tokenisés devraient progresser lorsqu’ils améliorent le règlement, la gestion des titres et la distribution dans un cadre réglementé. Le dynamisme du marché obligataire américain en 2026 et le pilote indien expliquent pourquoi les institutions financières testent ce modèle.

L’affirmation plus ambitieuse — selon laquelle une crise de la dette américaine pousserait bientôt les grandes entreprises à émettre des obligations moins coûteuses on-chain et conduirait les investisseurs à délaisser massivement USDT et USDC — reste non démontrée.

La tokenisation peut améliorer les rails financiers. Elle ne supprime ni le risque de crédit, ni les restrictions d’accès, ni les impôts, ni le besoin de liquidité. Surtout, elle ne transforme pas automatiquement une obligation d’entreprise rémunérée en équivalent de trésorerie.