Le yen sous pression : les positions vendeuses atteignent 63 300 contrats alors que l’USD/JPY repasse au-dessus de 160

Les dernières données de positionnement montrent un marché toujours fortement orienté contre le yen. Dans le rapport portant sur les positions arrêtées au 25 août, la position nette vendeuse des grands spéculateurs sur les contrats à terme sur le yen japonais est passée de 52 893 à 63 298 contrats, soit une dégradation hebdomadaire de 10 405 contrats. Dans le même temps, la paire USD/JPY a clôturé près de 160,07 le 28 août. 53

Cette combinaison correspond au profil d’un carry trade financé en yens : les investisseurs vendent ou empruntent des yens afin de détenir des actifs en dollars, ou d’autres actifs offrant un rendement supérieur. La stratégie peut générer des revenus tant que le taux de change reste stable ou évolue en faveur du dollar. Mais lorsque les positions deviennent trop déséquilibrées, le mouvement inverse peut être brutal : déboucler une position vendeuse sur le yen implique de racheter la devise japonaise.

Pourquoi le positionnement est important

Les données de la CFTC ne prouvent pas que chaque position vendeuse correspond à un carry trade. De plus, les contrats à terme ne donnent qu’une vision partielle d’un marché des changes de gré à gré beaucoup plus vaste. Ils montrent néanmoins que l’exposition spéculative est devenue plus baissière pour le yen, alors même que l’USD/JPY repassait au-dessus de 160. 45

Cette situation crée un profil de risque asymétrique :

• Le rendement du carry peut diminuer : un écart de taux plus faible entre les États-Unis et le Japon réduirait l’intérêt de rester vendeur de yens.
• Les vendeurs peuvent être contraints de se racheter : une appréciation du yen rend ces positions moins rentables et peut déclencher des ordres stop-loss, des appels de marge ainsi que de nouveaux achats de yens.
• Le mouvement peut s’accélérer : les premiers achats de yens font baisser l’USD/JPY, ce qui accroît la pression sur les autres positions vendeuses et encourage de nouveaux rachats.
• Une intervention officielle reste possible : les traders qui ont ignoré le risque d’intervention autour de 160 pourraient subir une revalorisation très rapide du marché si les autorités japonaises revenaient à l’action.

L’avertissement de VT Markets est donc plausible dans son orientation, mais il ne doit pas être interprété comme une prévision précise. Le positionnement de la CFTC peut révéler la vulnérabilité d’un marché à un short squeeze, sans mesurer l’ensemble de l’exposition mondiale au carry trade ni prévoir la date d’un retournement. 4

L’intervention de fin juillet a montré la rapidité du mouvement

Le risque n’est pas théorique. Le Japon et les États-Unis ont confirmé une rare intervention coordonnée pour acheter des yens après que l’USD/JPY eut évolué près de 164. Le yen s’est ensuite renforcé jusqu’à environ 155,20 pour un dollar. 505156

Le ministère japonais des Finances a par la suite indiqué que 15 400 milliards de yens, soit environ 96,5 milliards de dollars, avaient été consacrés à des interventions sur le marché des changes entre le 30 juillet et le 26 août. 49 Cette opération n’a pas inversé durablement la tendance générale : l’USD/JPY est ensuite revenu près de 160. Elle a toutefois démontré à quelle vitesse une position dollar-yen très encombrée pouvait être déstabilisée.

Un retour au-dessus de 160 peut donc produire deux effets opposés. Il peut encourager de nouveaux achats de dollars, puisque la tendance reste favorable au billet vert, tout en incitant les investisseurs à se protéger contre une intervention et une reprise désordonnée du yen.

Correction sur le taux de la Banque du Japon et enjeu de septembre

Le taux cible des prêts au jour le jour de la Banque du Japon se situe déjà autour de 1,00 %. Dans sa déclaration du 31 juillet, la banque centrale indiquait qu’elle guiderait ce taux vers environ 1,0 % : une hausse à 1,00 % en septembre ne constituerait donc pas un nouveau niveau de politique monétaire. 24

La vraie question pour septembre est de savoir si la Banque du Japon relèvera encore ses taux ou signalera un resserrement plus rapide lors de sa réunion des 17 et 18 septembre, dates prévues dans son calendrier officiel. 17 À la mi-août, Reuters rapportait que les marchés intégraient une probabilité de 76 % pour une hausse en septembre. Une enquête Reuters publiée plus tard indiquait par ailleurs que 57 % des économistes anticipaient un relèvement du taux directeur à 1,25 %. 3835

Une hausse entièrement anticipée pourrait avoir un effet immédiat limité, puisqu’elle serait déjà intégrée dans les prix. Le risque le plus important pour les positions vendeuses sur le yen viendrait plutôt d’une combinaison de facteurs :

1. une hausse supérieure aux attentes dominantes ;
2. des indications laissant prévoir de nouvelles hausses plus rapides qu’anticipé ; ou
3. un changement de ton de la Banque du Japon accompagné d’une baisse des taux américains attendus.

Ces évolutions réduiraient le rendement espéré d’une position financée en yens et forceraient les investisseurs à réévaluer le risque de change qu’ils ont accepté.

Les options put USD/JPY pour jouer une reprise du yen

Une option put sur l’USD/JPY donne à son acheteur le droit, mais pas l’obligation, de vendre des dollars contre des yens à un prix d’exercice déterminé. Comme l’USD/JPY baisse lorsque le yen s’apprécie, l’achat d’un put permet de se positionner sur une reprise de la devise japonaise au moyen d’une option.

Par exemple, un trader qui anticipe une baisse de l’USD/JPY d’environ 160 vers 155 pourrait choisir une option put dont l’échéance couvre la réunion de septembre de la Banque du Japon. Si le taux de change passe sous le prix d’exercice, l’option peut prendre de la valeur. Si l’USD/JPY monte au contraire, la perte maximale de l’acheteur correspond généralement à la prime versée.

Cette perte définie distingue l’achat d’un put d’une vente directe du dollar ou d’un achat de yens sans couverture. L’opération n’est toutefois pas sans risque :

• l’option peut expirer sans valeur ;
• la prime peut être élevée avant un événement majeur de banque centrale ;
• le prix d’exercice et l’échéance déterminent l’ampleur du mouvement nécessaire pour devenir rentable ;
• la volatilité implicite peut diminuer après la réunion, réduisant la valeur de l’option même si le taux de change évolue dans la direction attendue.

Le choix ne se résume donc pas à être simplement « haussier » ou « baissier » sur le yen. Il faut aussi évaluer le coût de la prime, la liquidité, le calendrier et les anticipations déjà intégrées dans le prix de l’option.

À retenir

Le passage d’environ 52 900 à 63 300 contrats nets vendeurs sur le yen, alors que l’USD/JPY évolue près de 160, constitue avant tout un avertissement sur le positionnement et non une prévision autonome. Il montre que l’exposition spéculative baissière sur le yen s’est renforcée au moment où le dollar revenait sur un niveau sensible pour les autorités japonaises. 53

Cette exposition peut rester rentable si l’écart de taux et la tendance du dollar persistent. Mais le risque de baisse devient de plus en plus dépendant d’événements précis : une Banque du Japon plus restrictive, une baisse des rendements américains, une aversion générale au risque ou une nouvelle intervention pourraient transformer les achats de yens en cascade de rachats de positions vendeuses.

La réunion des 17 et 18 septembre est importante non pas parce que la Banque du Japon passerait de 0,75 % à 1,00 % — le taux directeur se situe déjà autour de 1,00 % — mais parce qu’une nouvelle hausse ou un signal de resserrement plus marqué pourrait remettre en cause les hypothèses qui soutiennent ce trade très concentré. 2435