Pourquoi les rachats de 4 milliards de dollars ont affaibli le dollar

La décision du Trésor américain a offert un répit immédiat au marché obligataire. Les rendements des emprunts à long terme ont reculé, l’indice du dollar a baissé de 0,75 %, à 98,90, et le yen s’est apprécié, la baisse des taux américains réduisant l’avantage de rémunération du billet vert.

À court terme, l’effet a donc été favorable aux obligations. Mais l’annonce soulève une question plus sensible : le Trésor cherche-t-il seulement à améliorer la liquidité du marché, ou commence-t-il à agir contre la hausse des coûts d’emprunt déterminés par les marchés ? L’interprétation de Deutsche Bank va nettement plus loin que la présentation officielle du programme.

Ce que le Trésor américain a décidé

Le Trésor a relevé de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération le plafond de certains rachats destinés à soutenir la liquidité. La mesure vise les titres à coupon nominal dans les segments de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. Elle doit s’appliquer du 9 septembre au 4 novembre.

Officiellement, l’objectif est de renforcer la liquidité des titres du Trésor à longue échéance qui bénéficient d’un fort intérêt de marché. Concrètement, l’administration propose de racheter davantage d’obligations déjà émises, créant une source supplémentaire de demande dans un compartiment qui subissait d’importantes ventes.

Il ne s’agit ni d’une réduction permanente de la dette fédérale ni d’un vaste programme d’achats d’actifs de la Réserve fédérale. Le montant reste modeste par rapport à l’encours total de la dette américaine. Son calendrier lui donne toutefois une portée particulière : les autorités interviennent après une forte remontée des rendements à long terme.

Pourquoi le rendement à 30 ans inquiétait les marchés

L’annonce est intervenue après le franchissement de 5,30 % par le rendement du bon du Trésor à 30 ans, un niveau présenté dans les informations disponibles comme un plus haut de 19 ans. Cette hausse s’inscrivait dans une vaste vague de ventes sur les obligations longues, alors que les investisseurs évaluaient l’inflation, le pétrole, les risques géopolitiques, l’ampleur des besoins d’emprunt publics et la rémunération exigée pour prêter aux États-Unis pendant plusieurs décennies.

Des taux longs élevés ne pénalisent pas uniquement les portefeuilles obligataires. Ils peuvent renchérir le crédit dans l’ensemble de l’économie, durcir les conditions financières et augmenter le coût de financement de l’État américain. Le Trésor avait donc intérêt à ralentir une hausse brutale des rendements, même si les facteurs de fond n’étaient pas réglés.

L’annonce a atteint cet objectif à court terme. Selon les informations rapportées, le rendement à 30 ans a nettement reculé par rapport à son récent sommet, tandis que celui à 10 ans a également baissé.

Pourquoi le dollar a reculé et le yen progressé

La réaction du marché des changes suit une logique classique. Lorsque les rendements des bons du Trésor diminuent, les actifs libellés en dollars offrent potentiellement un rendement supplémentaire moins important aux investisseurs internationaux par rapport aux placements concurrents. Le dollar a ainsi reculé après l’annonce, tandis que le yen s’est légèrement renforcé.

Ce mouvement a accentué un contexte déjà défavorable au billet vert. Reuters indiquait que le yen cotait 159,32 pour un dollar le 19 août, s’éloignant du seuil très surveillé de 160, même s’il avait déjà rendu une grande partie de ses gains liés à l’intervention sur le marché des changes.

La progression du yen ne peut cependant pas être attribuée aux seuls rachats du Trésor. Les États-Unis et le Japon étaient récemment intervenus pour soutenir la monnaie japonaise, lui offrant un facteur de soutien distinct. Cet effet pourrait ne pas durer : une analyse de Deutsche Bank estimait que la faiblesse structurelle du yen nécessiterait une modification de facteurs tels que les faibles taux d’intérêt réels, plutôt qu’une simple intervention.

L’avertissement de Deutsche Bank : un « Operation Twist » version Trésor

Deutsche Bank a décrit l’augmentation des rachats comme « très similaire » à l’« Operation Twist » de la Réserve fédérale et comme une forme de « répression financière douce ».

La comparaison porte sur la structure par échéance du financement public. En rachetant des obligations longues, le Trésor retire une partie du risque de duration — c’est-à-dire du risque lié à la sensibilité du prix d’une obligation aux variations des taux — du marché. Cette opération peut exercer une pression à la baisse sur les rendements à long terme. Si elle est financée par l’émission de davantage de bons du Trésor à court terme, l’échéance moyenne effective du financement public se raccourcit. George Saravelos, analyste de Deutsche Bank, a estimé qu’il faudrait émettre davantage de bons pour financer ce retrait de duration.

Cette lecture comporte plusieurs conséquences possibles :

• Les investisseurs étrangers pourraient trouver les obligations longues moins attrayantes. Si la politique officielle semble destinée à contenir les rendements à long terme, ils pourraient douter d’obtenir une rémunération suffisante pour le risque de duration. Deutsche Bank considère que ce mécanisme est défavorable au dollar.
• Le Trésor pourrait privilégier davantage les bons à court terme. Cela ne supprimerait pas les besoins d’emprunt des États-Unis, mais modifierait la composition des maturités utilisées pour les financer.
• Les conditions financières pourraient s’assouplir. La baisse des taux longs peut soutenir le crédit et les prix des actifs. Si elle intervient alors que l’inflation reste persistante, la Fed pourrait toutefois devoir maintenir une politique plus restrictive pour compenser cet assouplissement. Il s’agit d’une interprétation analytique de Deutsche Bank, et non d’une décision de politique monétaire confirmée.

La nuance est essentielle. Le Trésor présente le programme comme un soutien technique à la liquidité, tandis que Deutsche Bank voit dans son ampleur et son calendrier le signe d’une inquiétude croissante face à la remontée des rendements à long terme. Les informations disponibles sont compatibles avec ces deux lectures, sans démontrer que le Trésor a adopté une politique permanente de plafonnement des taux longs.

Fed, pétrole et tensions au Moyen-Orient : le prochain test

Le compte rendu de la réunion de juillet du Comité fédéral de l’open market, le FOMC — l’organe de la Fed qui fixe les taux directeurs — a apporté un contrepoids au rebond des obligations. Plusieurs responsables étaient prêts à relever les taux si l’inflation ne diminuait pas, et beaucoup estimaient qu’un nouveau resserrement pourrait être nécessaire si les tensions sur les prix restaient trop fortes.

Les minutes ne traduisaient toutefois pas un basculement général vers des hausses de taux imminentes. Les responsables reconnaissaient que les conditions financières s’étaient déjà durcies et les équipes de la Fed anticipaient une baisse de l’inflation. Les marchés ont donc distingué deux messages : les hausses restent possibles, mais la banque centrale ne prépare pas activement les investisseurs à leur mise en œuvre.

Les indications limitées de Kevin Warsh sur la trajectoire des taux ont entretenu cette incertitude. Le président de la Fed s’est engagé à contenir l’inflation, sans préciser clairement les mesures qu’il pourrait prendre. Les investisseurs disposent ainsi de moins de visibilité sur la manière dont la banque centrale réagirait aux prochaines données.

Les tensions au Moyen-Orient ajoutent un risque d’inflation. Le pétrole est resté proche d’un plus haut de trois semaines alors que les tensions géopolitiques persistaient, ce qui pourrait maintenir la pression sur les rendements et compliquer davantage la tâche de la Fed.

Deux scénarios pour les taux et le dollar

L’évolution des marchés dépendra de la force relative de deux dynamiques :

1. Inflation et pétrole persistants : une lecture plus restrictive des minutes de la Fed, une nouvelle dégradation de la situation géopolitique ou une hausse des cours du pétrole pourraient faire remonter les rendements longs et soutenir temporairement le dollar.
2. Ralentissement économique ou absence de nouvelles hausses : si l’activité ralentit ou si la Fed ne relève pas les taux autant que les marchés l’anticipent actuellement, les rendements pourraient encore diminuer et la faiblesse du dollar se prolonger.

Dans ce second scénario, le programme de rachats renforce l’argument d’une baisse du dollar en réduisant le soutien que les rendements longs apportent habituellement à la monnaie américaine. Le yen pourrait en bénéficier, même si son évolution dépendra aussi des taux japonais, de la politique d’intervention de Tokyo et de la solidité de ses fondamentaux.

À retenir

La décision du Trésor a fonctionné comme un soutien de liquidité à court terme : elle a contribué à interrompre la vente massive d’obligations longues, fait baisser les rendements et affaibli le dollar, tandis que le yen progressait.

Elle n’a cependant pas supprimé les forces à l’origine du choc sur les taux. Elle place plutôt le Trésor et la Fed dans une relation délicate. Le premier cherche à stabiliser le coût des emprunts à long terme, tandis que la seconde doit déterminer si l’inflation exige de maintenir les taux à un niveau élevé ou de les relever davantage.

L’avertissement de Deutsche Bank est le suivant : si les marchés considèrent ces rachats comme une volonté de contenir les rendements et de s’appuyer davantage sur les bons à court terme, la mesure pourrait devenir structurellement défavorable au dollar, même après la disparition du soulagement initial sur le marché obligataire.