Pourquoi l’avertissement de Kevin Warsh a secoué les marchés émergents

Le discours de Kevin Warsh, prononcé le 28 août à Jackson Hole, n’annonçait pas explicitement une hausse des taux. Mais il a suffisamment durci le ton pour modifier le calcul des marchés à court terme.

En faisant de l’inflation la « priorité prédominante » de la Réserve fédérale américaine, en réaffirmant l’objectif de 2 % pour l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle — le PCE, la mesure privilégiée par la Fed — et en prévenant que les responsables monétaires auraient encore « du travail » à accomplir sans amélioration nette et rapide de l’inflation sous-jacente, Warsh a maintenu ouverte la possibilité d’un nouveau resserrement. 159

Cette formulation conditionnelle a suffi à faire grimper la probabilité implicite d’une hausse des taux en septembre d’environ 35 % jeudi à près de 58 % après le discours, selon les contrats à terme sur les taux cités par The Wall Street Journal. 6 Il s’agit d’une revalorisation du risque par les investisseurs, et non de la confirmation d’une décision déjà prise par le Comité fédéral de l’open market, le FOMC.

Un discours plus offensif sur l’inflation

Warsh a contesté l’idée selon laquelle quelques chiffres d’inflation meilleurs que prévu pendant l’été suffiraient à confirmer une tendance durable à la désinflation. Selon lui, ces données ne démontraient pas une amélioration « significative » de l’inflation sous-jacente.

Les chiffres disponibles renforçaient sa prudence : la progression sur douze mois de l’indice PCE atteignait 3,7 %, contre un objectif fixe de 2 % pour la Fed. Sur six mois, elle était encore plus élevée, à 4,1 %. 15

Le président de la Fed a également évité de fournir une orientation précise sur les prochaines décisions ou une règle de réaction détaillée. Les investisseurs se retrouvent donc davantage dépendants des prochaines statistiques qu’arrimés à une trajectoire prédéfinie des taux.

Le message pratique est restrictif, mais conditionnel : si l’inflation ne se rapproche pas de 2 % à un rythme jugé suffisant, un nouveau tour de vis pourrait devenir nécessaire. 359

Comment le choc s’est propagé aux marchés émergents

La transmission aux actifs émergents suit un mécanisme classique :

1. Des taux américains attendus plus élevés rendent les placements en dollars relativement plus attractifs.
2. Un dollar plus fort et des rendements du Trésor américain en hausse durcissent les conditions financières pour les emprunteurs et les investisseurs hors des États-Unis.
3. Une moindre appétence pour le risque pèse sur les actions et les monnaies des marchés émergents.

Les données de marché rapportées au moment des échanges indiquaient que l’indice MSCI des actions des pays en développement avait reculé jusqu’à 1,4 %, tandis que l’indice des devises émergentes perdait 0,1 %. Les actions sud-coréennes et taïwanaises figuraient parmi les plus fortes baisses de la séance citée. 23

En Asie du Sud-Est, la roupie indonésienne et le baht thaïlandais ont été sous pression. Le peso philippin était lui aussi particulièrement vulnérable, notamment en raison de sa sensibilité aux coûts de l’énergie. Il a perdu jusqu’à 0,6 %, atteignant un point bas historique de 62,236 pesos pour un dollar le 28 août, selon The Edge Malaysia. 37

Cette réaction s’inscrivait dans une tendance plus large des marchés des changes asiatiques. Les analystes considèrent la roupie, le baht et le peso comme des monnaies particulièrement exposées à la combinaison d’un dollar ferme et de prix de l’énergie élevés. 3445

Le pétrole a amplifié le mouvement de défiance

La hausse du pétrole a ajouté un second choc à la revalorisation des anticipations sur la Fed. Pour les économies qui importent leur énergie, un pétrole plus cher augmente le coût des importations et peut accentuer les tensions sur la monnaie ainsi que sur les comptes extérieurs. Des analyses consacrées aux marchés asiatiques ont précisément associé la remontée du pétrole et le raffermissement du dollar à la faiblesse des actifs émergents. 2142

L’énergie complique aussi la tâche de la Fed. Si les prix du pétrole restent élevés, les responsables monétaires peuvent avoir davantage de difficultés à conclure que l’inflation revient durablement vers l’objectif de 2 %. Cela ne signifie pas automatiquement qu’une hausse des taux est nécessaire, mais les marchés deviennent moins enclins à miser sur un prochain cycle d’assouplissement.

Le résultat est un cocktail de type « aversion au risque » : perspectives de taux américains plus strictes, dollar plus puissant et inquiétudes renouvelées concernant l’approvisionnement énergétique au Moyen-Orient. La Thaïlande, l’Indonésie et les Philippines disposaient de moins de marge de manœuvre, leurs monnaies étant déjà pénalisées par le renchérissement de l’énergie. 373839

Les indicateurs que les investisseurs vont surveiller

La suite du mouvement dépendra de la capacité des statistiques américaines à confirmer les craintes de Kevin Warsh sur la persistance de l’inflation — ou, au contraire, à affaiblir l’argument en faveur d’un resserrement immédiat.

Inflation américaine

Les marchés chercheront des signes montrant que les indices PCE et CPI se rapprochent de 2 % à un rythme jugé satisfaisant par la Fed. Une inflation persistante ou repartant à la hausse renforcerait les paris en faveur de taux durablement élevés, voire d’une hausse en septembre. Une désinflation plus nette pourrait effacer une partie du mouvement observé après le discours.

Emploi et salaires

Les créations d’emplois, le chômage et la progression des salaires permettront d’évaluer la capacité de l’économie américaine à absorber une politique monétaire plus restrictive. Des chiffres solides sur l’emploi combinés à une inflation tenace rendraient une hausse en septembre plus crédible aux yeux du marché. À l’inverse, une dégradation brutale du marché du travail ferait resurgir le risque de faiblesse économique.

Dollar, bons du Trésor et pétrole

Les investisseurs suivront également les rendements des bons du Trésor à court terme, le dollar et le cours du pétrole. Les rendements à court terme et le billet vert indiquent l’intensité des anticipations de resserrement de la Fed. Le pétrole reste déterminant à la fois pour les balances commerciales asiatiques et pour les perspectives d’inflation américaines.

Une revalorisation du risque, pas forcément la fin du rebond émergent

La réaction a été importante, mais les données disponibles ne permettent pas d’affirmer que la progression générale des marchés émergents a définitivement pris fin. Au 31 août, l’indice MSCI des devises émergentes restait présenté comme étant en voie de gagner 1,8 % sur le mois, pour une deuxième hausse mensuelle consécutive, malgré la pression apparue après le discours de Warsh. 39

La distinction est importante. Le discours a renchéri le coût des paris sur un assouplissement rapide de la Fed et la hausse du pétrole a accentué la pression sur les monnaies asiatiques les plus exposées. Mais la question d’un retournement durable dépendra des prochaines données sur l’inflation, l’emploi et l’énergie — pas du seul discours de Jackson Hole.