Les investissements dans l'IA dépassent officiellement le sommet de la bulle Internet. Quelle sera la suite ?

La course à l'infrastructure de l'intelligence artificielle (IA) est entrée dans une dimension inédite. La dernière étude de Morgan Stanley révèle que l'intensité des dépenses d'investissement (CapEx) des cinq plus grands « hyperscalers » – Amazon, Alphabet (Google), Meta, Microsoft et Oracle – n'a pas seulement approché, mais a dépassé de manière décisive les niveaux records observés durant la bulle Internet. Les chiffres donnent le vertige, les révisions à la hausse sont incessantes, et les implications financières s'étendent bien au-delà du seul secteur technologique.

Le ratio CapEx/CA : l'ombre de la bulle Internet

Les stratèges de l'équipe Global Valuation, Accounting & Tax de Morgan Stanley prévoient désormais que le ratio dépenses d'investissement sur chiffre d'affaires (CapEx/CA) des cinq hyperscalers atteindra 36 % en 2026, 44 % en 2027 et 42 % en 2028 . Le chiffre de 44 % pour 2027 est bien supérieur au pic d'environ 32 % enregistré pendant la bulle Internet . Si l'on y ajoute les contrats de location-financement, ces ratios sont encore plus élevés .

Cette projection marque une escalade spectaculaire par rapport aux estimations antérieures. En septembre 2025, Morgan Stanley tablait encore sur un ratio CapEx/revenus de 26 % d'ici 2027, un niveau qui se contentait alors de se rapprocher du pic de la bulle Internet . Cette révision à la hausse souligne la rapidité avec laquelle la course aux dépenses dans l'IA s'est intensifiée.

Pour mieux comprendre l'ampleur du phénomène, il faut noter que l'intensité actuelle dépasse également les 20 % observés lors du boom du pétrole de schiste (shale oil) . L'analyse de Morgan Stanley souligne qu'une poignée d'entreprises technologiques américaines est désormais sur le point de dépenser presque autant en biens d'équipement que l'ensemble de l'économie américaine .

Des prévisions de CapEx en forte hausse : de 450 à 1 160 milliards de dollars

L'évolution des prévisions de Morgan Stanley est éloquente. Il y a un an, la banque estimait les dépenses d'investissement combinées des hyperscalers à environ 450 milliards de dollars (environ 410 milliards d'euros) pour 2026 et 2027 . Ces estimations ont depuis plus que doublé :

• 2026 : Environ 800 milliards de dollars (certaines estimations évoquent 805 milliards)
• 2027 : Environ 1 160 milliards de dollars

Le chiffre de 2027 est plus de quatre fois supérieur à ce que le groupe a dépensé en 2024 . Après avoir augmenté de 70 % en glissement annuel en 2025, le CapEx des hyperscalers devrait continuer de s'accélérer, avec 2 000 milliards de dollars supplémentaires attendus d'ici 2028 . Les analystes de la banque, dirigés par Brian Nowak, modélisent désormais ces chiffres considérablement plus élevés après la publication des résultats du premier trimestre .

Le mur de l'amortissement : 680 milliards de dollars de charges en vue

Ces énormes dépenses en capital créent un problème imminent d'amortissement. Morgan Stanley fournit deux estimations qui se recoupent :

• Sur l'ensemble des cinq hyperscalers, l'amortissement cumulé sur les trois prochaines années (2026-2028) devrait dépasser 520 milliards de dollars .
• Pour Microsoft, Oracle, Meta et Alphabet uniquement, les charges totales d'amortissement sur les quatre prochaines années (2026-2029) pourraient dépasser 680 milliards de dollars .

Les projections par entreprise sont particulièrement frappantes. Les charges d'amortissement d'Alphabet pourraient quadrupler d'ici fin 2028 . La charge d'amortissement d'Oracle, d'environ 4 milliards de dollars en 2025, pourrait gonfler jusqu'à 56 milliards de dollars d'ici 2029, soit l'équivalent d'environ 28 % des revenus estimés par le consensus .

Ces charges sont importantes car elles impactent directement le compte de résultat, comprimant les marges et réduisant les bénéfices publiés. Le Financial Times a qualifié cette situation de « problème du acheter-maintenant-comptabiliser-plus-tard » de la Big Tech .

Oracle, l'entreprise la plus sous pression

Parmi les cinq hyperscalers, c'est Oracle qui est le plus exposé. Son ratio amortissement/revenus devrait passer d'environ 7 % à 28 % dans les années à venir . Comme la base de revenus d'Oracle est plus petite que celle de ses pairs, le même montant d'amortissement des infrastructures absorbera une part bien plus importante de son chiffre d'affaires. Les analystes de Morgan Stanley ont identifié Oracle comme l'entreprise où le décalage entre les lourds investissements et les revenus de l'IA sera le plus visible dans les états financiers .

Le risque hors bilan : endettement caché et structures dédiées

Les chiffres de CapEx publiés pourraient sous-estimer l'exposition financière réelle. Morgan Stanley note que les contrats de location-financement poussent les ratios effectifs de CapEx/CA encore plus haut que ce que suggèrent les seuls chiffres de CapEx en trésorerie . Plus significatif encore, les entreprises technologiques ont sorti plus de 120 milliards de dollars de dépenses pour les centres de données de leurs bilans en moins de deux ans, via des structures ad hoc ou SPV (Special Purpose Vehicles), créant ainsi un endettement caché et un risque de contentieux .

De son côté, l'agence de notation Moody's a signalé séparément que les cinq principaux hyperscalers américains ont accumulé 662 milliards de dollars d'engagements futurs de location de centres de données qui n'ont pas encore commencé et qui, selon les règles comptables actuelles, n'apparaissent donc pas du tout dans leurs bilans . Ce financement hors bilan a attiré l'attention de sénateurs américains, qui ont spécifiquement pointé du doigt des structures où des investisseurs externes financent et possèdent des centres de données, lesquels sont ensuite loués aux entreprises technologiques .

Marchés de la dette : financer un déficit de 1 500 milliards

Les hyperscalers ne peuvent pas financer cette expansion uniquement par leurs flux de trésorerie opérationnelle. Morgan Stanley estime qu'environ 2 900 milliards de dollars de CapEx mondial pour les centres de données seront nécessaires d'ici 2028, avec un besoin de financement de 1 500 milliards de dollars qui devra être comblé par des capitaux extérieurs . La répartition prévue est la suivante :

• 800 milliards de dollars en crédit privé
• 200 milliards de dollars en obligations d'entreprise
• 150 milliards de dollars en crédit titrisé (ABS/CMBS)
• Le reste provenant d'autres sources comme le capital-investissement, le capital-risque et les prêts bancaires

L'émission de dette est déjà en forte hausse. Rien qu'en 2025, les hyperscalers ont émis plus de 100 milliards de dollars d'obligations de catégorie « investment grade » pour financer la construction de centres de données . Morgan Stanley s'attend à ce que l'offre nette de dette de cette catégorie d'acteurs augmente d'environ 30 % à 50 % en 2026, pour atteindre potentiellement 130 à 150 milliards de dollars . L'agence Reuters a rapporté que l'émission annuelle de dette liée à l'IA et aux centres de données est passée de 166 milliards de dollars en 2023 à 625 milliards en 2025 . J.P. Morgan a estimé le nouvel endettement total de la Big Tech à 455 milliards de dollars pour 27 émetteurs, dont 357 milliards de dollars d'emprunts directs par les seuls cinq hyperscalers .

Parallèles historiques et signaux d'alerte

Morgan Stanley a établi plusieurs comparaisons historiques qui donnent à réfléchir :

• Le CapEx des hyperscalers lié à l'IA devrait désormais dépasser celui des télécoms de l'ère Internet, tant en ampleur qu'en durée .
• L'intensité des dépenses surpasse non seulement le pic de la bulle Internet, mais aussi les niveaux observés pendant le boom du pétrole de schiste .
• Les cinq hyperscalers devraient représenter environ 40 % du CapEx total en trésorerie de l'indice Russell 1000 entre 2026 et 2028, soit plus de 2 000 milliards de dollars de dépenses .

Lisa Shalett, directrice des investissements de Morgan Stanley Wealth Management, a mis en garde contre des « fissures » dans le boom des dépenses d'IA, qualifiant la pérennité de l'investissement dans l'IA générative de question la plus importante pour les investisseurs dans l'année à venir. Elle a déclaré : « En ce qui concerne les scénarios de valorisation par le marché, nous pensons que nous sommes plus proches de la septième manche que de la première » , utilisant une métaphore de baseball pour signifier que le cycle est avancé.

Le contexte plus large de la recherche souligne l'échelle du phénomène : Morgan Stanley estime que près de 3 000 milliards de dollars d'investissements dans les infrastructures liées à l'IA traverseront l'économie mondiale d'ici 2028, dont plus de 80 % sont encore à venir . La banque caractérise cette expansion comme ressemblant davantage à un développement industriel qu'à une dépense technologique spéculative. Mais l'ingénierie financière, le fardeau des amortissements et la dépendance à la dette introduisent des risques qui font écho de manière troublante aux cycles d'expansion et de récession du passé.