Olli Rehn: Maltillinen palkkakehitys antaa EKP:lle vielä aikaa – energiashokki pitää riskit avoimina

Olli Rehnin viesti on euroalueen kotimaisen inflaation kannalta varovaisen rauhoittava. Palkkakasvu ja palkkojen kehitysnäkymä ovat pysyneet maltillisina, eikä korkeampien energiakustannusten ole toistaiseksi havaittu synnyttävän laajoja niin sanottuja toisen kierroksen vaikutuksia palkkoihin ja hintoihin. Tilanne ei kuitenkaan merkitse, että inflaatioriskit olisi selätetty. Rehn korosti, että inflaatio-odotusten on pysyttävä ankkuroituneina, samalla kun Yhdysvaltojen ja Iranin pitkittynyt kiista Hormuzinsalmesta pitää euroalueen energia- ja inflaationäkymät poikkeuksellisen epävarmoina.

Mitä Rehn sanoi palkoista ja inflaatio-odotuksista?

Euroopan keskuspankin neuvoston jäsen ja Suomen Pankin pääjohtaja Rehn sanoi, että palkkakasvu on toistaiseksi ollut maltillista eikä selviä merkkejä toisen kierroksen vaikutuksista ole nähtävissä. Tällä tarkoitetaan tilannetta, jossa alkuperäinen energian hinnannousu alkaa levitä laajemmin: työntekijät vaativat suurempia palkankorotuksia, yritysten kustannukset kasvavat ja hinnankorotukset muuttuvat pysyvämmiksi.

Inflaatio-odotusten ankkuroituminen on tässä keskeistä. Jos kotitaloudet ja yritykset alkavat odottaa inflaation pysyvän korkeana, palkkavaatimukset voivat kasvaa ja yritykset voivat siirtää kustannuksia hintoihin aiempaa hanakammin. Kun odotukset pysyvät vakaina, tilapäinen energiashokki ei yhtä helposti muutu itseään ruokkivaksi palkka–hintakierteeksi.

EKP:n palkkaseuranta tukee toistaiseksi melko hillittyä tulkintaa. Palkkaseurannan lukema oli huhtikuussa 2,6 prosenttia, ja neuvoteltujen palkkojen kasvuun liittyvien paineiden odotetaan lievittyvän vuoden 2026 ensimmäisellä puoliskolla ja vakiintuvan loppuvuodeksi alemmalle tasolle.

Miksi Hormuzin energiashokki vaikeuttaa näkymää?

Maltilliset palkkaluvut kuvaavat ennen kaikkea tähänastista kehitystä. Ne eivät vielä kerro, mitä tapahtuu, jos energian toimitushäiriöt jatkuvat pitkään. Markkinoilla on alettu hinnoitella yhä selvemmin sitä, että Hormuzinsalmen laivaliikenteen rajoitukset voivat pitkittyä, kun diplomaattisen ratkaisun toiveet Yhdysvaltojen ja Iranin välillä ovat heikentyneet. Tämä on pitänyt energian hinnassa geopoliittista riskilisää ja lisännyt huolta tarjonnasta.

EKP on kuvannut Iranin sotaan liittyvää energiashokkia tekijäksi, joka voi nostaa euroalueen inflaatiota ja samalla heikentää talouskasvua. EKP:n asiantuntija-arvioissa öljyn pysyvästi korkeampi hinta, euroalueen hitaampi kasvu ja korkeampi inflaatio korostuvat etenkin tilanteessa, jossa salmi avautuisi vain vähitellen.

Rahapolitiikan kannalta yhdistelmä on hankala. Kalliimpi energia nostaa inflaatiota, mutta ostovoiman heikkeneminen, tuotantokustannusten kasvu ja toimitushäiriöt voivat samalla vaimentaa kysyntää ja talouskasvua. EKP:n kannalta ratkaisevaa on, jääkö shokki pääosin energiahintoihin vai alkaako se näkyä myös palkoissa, palveluiden hinnoissa ja pidemmän aikavälin inflaatio-odotuksissa.

Mitä tämä merkitsee EKP:n 10. syyskuuta tehtävälle päätökselle?

Rehnin kommentit eivät tue ennalta lukittua korkopolkua. EKP joutuu vertaamaan ainakin kahta kehityskulkua:

• Palkkapaine pysyy hallinnassa ja inflaatio-odotukset ankkuroituvat: Tällöin päättäjillä on paremmat perusteet olla reagoimatta automaattisesti ulkoiseen energiashokkiin ja kerätä lisää tietoa.
• Energiainflaatio jatkuu tai hinnannousu leviää laajemmalle: Jos palkkavaatimukset kasvavat, hinnankorotukset laajenevat tai odotukset irtoavat tavoitteesta, tiukemman rahapolitiikan tarve vahvistuu. Rehn on aiemmin sanonut, että rahapolitiikan on reagoitava nopeasti, jos inflaatio juurtuu talouteen korkeampien palkkojen ja hintojen kautta.

EKP:n ammattilaisennustajien kyselyssä sekä kokonaisinflaation että pohjainflaation lähiajan odotuksia tarkistettiin vuoden 2026 toisella neljänneksellä ylöspäin. Pidemmän aikavälin kokonaisinflaatio-odotukset pysyivät kuitenkin ennallaan. Ero on olennainen: markkinat ja ennustajat voivat pitää lähiajan energiashokkia tilapäisenä ilman, että luottamus keskipitkän aikavälin hintavakauteen katoaa.

Käytännössä syyskuun päätös riippuu siksi vähemmän yksittäisestä energian hinnannoususta ja enemmän siitä, näkyykö merkkejä sen pitkittymisestä ja leviämisestä. EKP seuraa erityisesti palkkaratkaisuja, palveluinflaatiota, inflaatio-odotuksia ja sitä, siirtävätkö yritykset korkeammat kustannukset aiempaa laajemmin kuluttajahintoihin.

Miten EUR/USD voi reagoida?

Valuuttavaikutus on niin ikään kaksijakoinen. Jos markkinat arvioivat sitkeän energia-inflaation pakottavan EKP:n pitämään korot korkealla pidempään, euroalueen korko-odotukset voivat nousta ja tukea euroa.

Pitkittyvä Hormuzin häiriö heikentäisi kuitenkin myös Euroopan energia- ja kasvunäkymiä. Jos sijoittajat painottavat EKP:n mahdollisen kiristämisen sijaan Euroopan heikompaa talouskehitystä ja kasvavaa geopoliittista riskiä, dollarin kysyntä voi lisääntyä ja EUR/USD-valuuttapari joutua paineeseen. Markkina-analyysit ovat nostaneet esiin juuri tämän ristiriidan: vaikka korkeammat energiahinnat voivat lisätä odotuksia EKP:n uudesta koronnostosta, kasvushokki voi osoittautua euron kannalta merkittävämmäksi tekijäksi.

Keskeinen markkinakysymys onkin, tulkitaanko energiashokki ensisijaisesti EKP:n ratkaistavana inflaatio-ongelmana vai Euroopan suurempana kasvu- ja vaihtosuhdeongelmana. Rehnin kommentit jättävät molemmat vaihtoehdot avoimiksi, mutta yhden ehdon hän tekee selväksi: maltillinen palkkakasvu on rauhoittava merkki vain niin kauan kuin inflaatio-odotukset pysyvät ankkuroituneina.