Bessentin jenituki osti aikaa – mutta ei pysäyttänyt carry trade -kauppaa

Yhdysvallat ja Japani käyttivät viranomaisten taseita sekä poikkeuksellisen näkyvää viestintää pysäyttääkseen nopeasti heikentyneen jenin alamäen. Aluksi operaatio onnistui: jeni vahvistui lähes 164 jenistä dollarilta noin 155,20–157,40 jeniin. Elokuun puoliväliin mennessä kurssi oli kuitenkin valunut takaisin lähelle 159:ää. Se paljasti intervention keskeisen rajoituksen: viranomaiset voivat horjuttaa markkina-asetelmia ja ostaa aikaa, mutta ne eivät pysty pysyvästi kumoamaan pääomavirtoja ohjaavaa korkoeroa. 68

Mitä Yhdysvallat ja Japani oikeastaan tekivät?

Japanin valtiovarainministeriö vahvisti koordinoidun jeninostojen operaation Yhdysvaltain valtiovarainministeriön kanssa. Yhdysvaltain puolella New Yorkin Fedin kerrottiin myyneen euroja jeneiksi Goldman Sachsin ja Morgan Stanleyn kautta sen sijaan, että se olisi myynyt suoraan dollareita. Menettely tuki jeniä ilman yhtä näkyvää dollarin myyntipainetta. 6

Operaatioiden koko jäi epäselväksi. Scott Bessentin muistilehtiössä näkyi Reutersin valokuvan perusteella tavoite ostaa jenejä 5–10 miljardilla dollarilla. Japanin keskuspankin tiedot puolestaan viittasivat siihen, että Tokio saattoi käyttää operaatioon enimmillään 36,58 miljardia dollaria. Yhdysvaltojen tarkkaa summaa ei ensimmäisissä raporteissa kerrottu. 36

Kyse oli myös viestintäoperaatiosta. Bessent sanoi Yhdysvaltojen tekevän "whatever it takes" eli kaiken tarvittavan Japanin tukemiseksi. Molemmat hallitukset vihjasivat voivansa puuttua markkinoihin uudelleen. Tällaiset varoitukset voivat pakottaa yksisuuntaisesti jeniä vastaan lyöneet sijoittajat sulkemaan positioitaan nopeasti, mikä vahvistaa valuutan alkuperäistä nousua. 2413

Miksi vahvempi jeni kiinnosti Bessentiä?

Tilanne oli erityisen huomionarvoinen Bessentin taustan vuoksi. Makrosijoittajana hän oli aiemmin ansainnut rahaa jenin heikkenemisellä. Valtiovarainministerinä hänen kannustimensa oli kuitenkin toinen: nyt tavoitteena ei ollut hyötyä valuuttaliikkeestä vaan tukea Japania, alueellista rahoitusvakautta ja Yhdysvaltojen omia rahoitusehtoja. Raportoinnin mukaan Washington pelkäsi Japanin markkinoiden hallitsemattoman paineen nostavan myös Yhdysvaltojen lainakustannuksia. 1910

Japani on merkittävä dollarivarojen, mukaan lukien Yhdysvaltain valtionlainojen, omistaja. Jos jenin heikkeneminen pakottaisi japanilaiset instituutiot hankkimaan käteistä tai suojaamaan valuuttariskiään, ne voisivat joutua myymään dollarivarojaan. Se voisi lisätä painetta Yhdysvaltain valtionlainamarkkinoilla. Washingtonille jenin tukeminen saattoi siksi olla tapa tukea sekä liittolaista että tärkeää Yhdysvaltain velkakirjojen kysyntälähdettä. Julkinen aineisto ei kuitenkaan todista, että Japani olisi ilman interventiota myynyt jonkin tietyn määrän valtionlainoja. 1

Ero on olennainen: interventio saattoi pienentää mahdollista markkinapainetta, mutta se ei luonut niin suurta uutta kysyntää, että Yhdysvaltojen taustalla oleva finanssiasema olisi muuttunut.

Miksi jenin vahvistuminen hiipui?

Jenin heikkous ei johtunut vain spekulatiivisista positioista. Sijoittajat saattoivat edelleen lainata suhteellisen halvalla jeneissä ja sijoittaa rahat korkeamman tuoton dollarikohteisiin. Tämä jenirahoitteinen carry trade – korkoerolle perustuva sijoitusstrategia – säilytti kannustimen myydä jenejä ja ostaa tuottavampia varoja.

Analyytikot varoittivat toistuvasti, ettei interventio yksin kääntäisi valuutan kehitystä kestävästi. Reutersin kyselyssä lähes 95 prosenttia strategisteista katsoi, että pysyvä muutos edellyttäisi myös Japanin keskuspankin koronnostoja. 1820

Markkinat alkoivatkin hinnoitella tällaista vaihtoehtoa. Japanin keskuspankin syyskuun koronnoston implisiittinen todennäköisyys nousi Reutersin mukaan 76 prosenttiin, kun se oli ennen operaatiota 24 prosenttia. Japanin entinen valuuttaviranomainen Mitsuhiro Furusawa sanoi, että uusi interventio voisi tapahtua milloin tahansa ja että korot saattaisivat lopulta joutua nousemaan 1,5–1,75 prosenttiin. 1921

Odotukset eivät kuitenkaan ole sama asia kuin toteutunut rahapolitiikka. Elokuun 18. päivään mennessä jeni oli heikentynyt noin 2,5 prosenttia intervention jälkeiseltä tasolta ja liikkui lähellä 159:ää dollarilta. Morgan Stanleyn arvio oli suoraviivainen: vahvempi jeni vaatisi Yhdysvaltojen korkojen laskua, Japanin keskuspankin nopeampaa kiristämistä tai molempia.

Yhteys valtionlainamarkkinoihin ja kritiikki "pehmeästä finanssirepressiosta"

Jenoperaatiota seurasi erillinen yritys tukea pitkien Yhdysvaltain valtionlainojen markkinalikviditeettiä. Valtiovarainministeriö ilmoitti vähintään kaksinkertaistavansa tietyt takaisinostot 4 miljardiin dollariin operaatiota kohden ja lisäävänsä kuluvan neljänneksen ostoja vähintään 14 miljardilla dollarilla. Virallisesti toimien tarkoitus oli parantaa 10–30 vuoden lainojen likviditeettiä.

Kriitikot näkevät toimissa laajemman kokonaisuuden: valuuttamarkkinoihin puututaan liittolaisen paineen helpottamiseksi ja joukkolainamarkkinoihin silloin, kun nousevat korot uhkaavat valtion rahoituskustannuksia. Siksi strategiaa on kuvattu pehmeäksi finanssirepressioksi – viranomaisten keinoiksi hillitä markkinapaineita sen sijaan, että korot ja valuuttakurssit saisivat sopeutua vapaasti. 5

Mittakaava asettaa kritiikin kuitenkin perspektiiviin. Takaisinostot olivat pieniä suhteessa Yhdysvaltojen velkakantaan. Ne voivat vaikuttaa likviditeettiin ja odotuksiin, mutta eivät ratkaise valtion rahoitustaakkaa. Reutersin mukaan toimet ajoittuivat tilanteeseen, jossa liittovaltion bruttovelka oli ylittänyt 40 biljoonaa dollaria ja 30 vuoden lainan korko noussut korkeimmilleen sitten vuoden 2007.

Mitä tämä merkitsee dollarille?

Yksi jeninterventio ei välittömästi lopeta dollarin asemaa maailman tärkeimpänä reservivaluuttana. Suurempi riski liittyy uskottavuuden kumuloituvaan kulumiseen. Jos sijoittajat päättelevät, ettei Washington siedä pitkien korkojen nousua, sopeutuminen voi näkyä korkojen sijaan heikompana dollarina, korkeampina inflaatio-odotuksina tai kasvavana kysyntänä vaihtoehtoisille arvonsäilyttäjille. Reuters kertoi kullan ja bitcoinin nousseen jyrkästi valtionlainojen takaisinostoilmoituksen jälkeen, kun huoli politiikkayhdistelmästä voimistui.

Reservivaluutan asema ei perustu ainoastaan talouden kokoon. Se nojaa myös instituutioihin, valtionlainamarkkinoiden likviditeettiin, ennakoitavaan finanssipolitiikkaan ja luottamukseen siihen, ettei inflaatiota käytetä julkisten velkojen reaaliarvon sulattamiseen. Toistuvat interventiot eivät automaattisesti tuhoa tätä luottamusta, mutta ne voivat tehdä markkinoista herkempiä merkeille, että raha- ja finanssipolitiikka kietoutuvat toisiinsa.

Yhdysvaltojen finanssiongelma jäi ennalleen

Onnistunut jenin tukeminen voi suojata liittolaista, hillitä hallitsematonta spekulaatiota ja vähentää yhtä mahdollista valtionlainamarkkinoiden stressin lähdettä. Mikään näistä ei kuitenkaan ratkaise Yhdysvaltojen velan rakenteellisia ajureita: jatkuvia alijäämiä, verotus- ja menovalintoja, eläke- ja terveydenhuoltomenoja tai korkeammilla koroilla jälleenrahoitettavan velan kasvavaa korkotaakkaa.

Sama pätee pitkien lainojen takaisinostoihin. Korkojen väliaikainen painaminen alas voi helpottaa valtion rahoitusuraa, mutta se ei muuta liikkeeseen laskettavan velan määrää tai alijäämiin johtavaa politiikkaa. Kun bruttovelka on ylittänyt 40 biljoonaa dollaria, markkinaolosuhteiden hallinnan ja julkisen talouden korjaamisen ero on vaikea sivuuttaa.

Kestävyys ratkaisee

Operaatio olisi todennäköisesti kestänyt paremmin, jos siihen olisi liittynyt uskottava muutos perustekijöissä: Yhdysvaltojen ja Japanin korkoeron kaventuminen, Japanin keskuspankin nopeampi kiristäminen, Yhdysvaltain keskuspankin erilainen korkopolku tai Japanin painetta lisänneiden ulkoisten häiriöiden hellittäminen.

Ilman tällaista muutosta interventiosta uhkaa tulla toistuva puolustusliike kurssitasolle, jota sijoittajat pitävät edelleen epähoukuttelevana. Entinen valuuttaviranomainen Furusawa kuvasi interventiota ajan ostamiseksi, ei perustekijöiden korjaamiseksi. 19

Tähänastinen tuomio on siksi kaksijakoinen. Bessentin operaatio oli taktisesti taitava ja poliittisesti arvokas. Se osoitti, että koordinoitu interventio voi liikuttaa valuuttaa nopeasti ja pakottaa markkinat arvioimaan uudelleen ruuhkautuneita positioita. Jenin paluu kohti intervention jälkeistä aluetta sekä ekonomistien varoitukset carry traden jatkumisesta osoittavat kuitenkin, että operaatio osti aikaa mutta ei synnyttänyt kestävää trendiä. 1720

Yhdysvalloille laajempi opetus on vielä selvempi: valtionlainojen kysynnän suojaaminen ja korkojen hallinta voivat siirtää välitöntä rahoituspainetta myöhemmäksi, mutta vain uskottava rahapolitiikan riippumattomuus sekä kestävät vero- ja menomuutokset voivat ratkaista niiden alla olevan velkaongelman.