Miksi tekoälyralli voi johtaa dotcom-kuplan kaltaiseen korjaukseen

Tämä muodostaa suoran varallisuuskanavan. Jos niin sanottujen Magnificent Seven -yhtiöiden – Alphabetin, Amazonin, Applen, Metan, Microsoftin, Nvidian ja Teslan – osakkeet halpenisivat, eurooppalaisten kotitalouksien säästöjen ja instituutioiden sijoitussalkkujen arvo laskisi. Samalla sijoittajien luottamus voisi heiketä ja riskinotto vähentyä myös muilla markkinoilla.

Toinen vaikutuskanava kulkee eurooppalaisten osakkeiden kautta. EKP:n mukaan euroalueen markkinat voivat kärsiä yleisestä riskinottohalun muutoksesta, vaikka alueen oma teknologiasektori olisi Yhdysvaltoja pienempi. Yhdysvaltojen korjausliike voisi siten vaikuttaa Eurooppaan sekä olemassa olevien sijoitusten että maailmanlaajuisten rahoitusolojen kautta.

Tekoälyinvestointeja rahoitetaan ennennäkemättömässä mittakaavassa

Tekoälyinfrastruktuurin rakentaminen vaatii valtavia määriä pääomaa. Goldman Sachs Research arvioi, että tekoälyyn liittyvää velkaa lasketaan liikkeeseen vuonna 2026 lähes 500 miljardin dollarin arvosta. Mukana on investment grade -yrityslainoja, korkeariskistä projektirahoitusta ja arvopaperistettua luottoa.

Ongelma ei ole ensisijaisesti se, pystyvätkö suurimmat teknologiayhtiöt maksamaan velkansa takaisin. Monilla niistä on vahva liiketoiminta ja huomattavat kassavirrat. Huolestuttavampaa on, pystyykö markkina imemään jatkuvasti lisää pitkäaikaista velkaa ilman, että sijoittajat alkavat vaatia selvästi korkeampia korkoja.

Reutersin mukaan tekoälyyn liittyvän velan osuus investment grade -yrityslainojen liikkeeseenlaskusta oli kesäkuuhun mennessä lähes 15 prosenttia. Pankit ovat kehittäneet uusia rahoitusrakenteita datakeskusten, sirujen ja toimitusketjujen rahoittamiseen. Useiden suurten tekoälyinvestoijien luottoriskilisät ovat samalla leventyneet, kun korkosijoittajat ovat vaatineet suurempaa korvausta investointisyklin mittakaavasta ja epävarmuudesta.

Korkeampi velkarahoituksen hinta voi muuttaa tekoälyhankkeiden kannattavuutta jo ennen varsinaista maksukyvyttömyysongelmaa. Datakeskuksia voidaan lykätä, investointibudjetteja pienentää ja aiemmin odotettuja tuottoja arvioida uudelleen.

Taseen ulkopuolinen rahoitus vaikeuttaa riskien arviointia

Yrityslainat ovat vain osa kokonaisuutta. Kansainvälinen järjestelypankki BIS kertoo hyperskaalaajien käyttäneen perinteisen lainanoton rinnalla yhä enemmän taseen ulkopuolisia järjestelyjä infrastruktuurin laajentamiseen. Samalla luottoriskijohdannaisten eli CDS-sopimusten riskilisät ovat nousseet etenkin heikomman luottoluokituksen hyperskaalaajilla. Tämä heijastaa sekä uuden velkatarjonnan määrää että epävarmuutta hankkeiden tuotoista.

Lisäksi rahoituksessa on käytetty toimittajajärjestelyjä, yksityisen luoton rakenteita ja erillisiä yhtiöitä. Ne eivät itsessään tarkoita väärinkäytöksiä tai välitöntä ahdinkoa. Ne voivat kuitenkin tehdä kokonaisvelkojen ja keskinäisten riippuvuuksien arvioinnista vaikeampaa, etenkin jos useat yritykset, rahoittajat ja infrastruktuurihankkeet nojaavat samoihin oletuksiin tekoälyn tulevasta kysynnästä.

Historiallinen huoli on tuttu: riskejä voi kertyä näkyvimmän taseen ulkopuolelle, jolloin sijoittajille ei muodostu täydellistä kuvaa velkavivusta ja eri toimijoiden riippuvuuksista.

Miksi edessä ei välttämättä ole uusi vuoden 2000 romahdus?

Dotcom-vertauksella on rajansa. Monet tämän päivän johtavista tekoäly- ja teknologiayhtiöistä tekevät merkittävää liikevaihtoa, tarjoavat vakiintuneita tuotteita ja tuottavat kassavirtaa. Tämä erottaa ne monista vuosituhannen vaihteen internet-yhtiöistä, joiden arvostukset perustuivat kaukana tulevaisuudessa siintäviin tai vielä todistamattomiin liiketoimintamalleihin.

Siksi lievempi skenaario on mahdollinen: äkillisen järjestelmäromahduksen sijaan arvostukset voivat sulaa hitaasti. Osakekurssit voivat laskea, kun tuloskertoimet pienenevät ja tuloskasvu vähitellen saavuttaa odotukset. Yritykset voivat myös leikata pääomamenojaan ilman, että ne ajautuvat konkurssiin.

Taloudellisesti vahvat yhtiöt eivät silti ole immuuneja uudelleenhinnoittelulle. Jos kasvu hidastuu tai sijoittajien vaatima tuotto nousee, myös kannattavien yritysten markkina-arvo voi pudota huomattavasti. EKP:n varoitus koskee tätä mekanismia – ei väitettä siitä, että kaikki suuret tekoäly-yhtiöt olisivat dotcom-ajan kaltaisia tyhjiä kuoria.

Politiikalla voi olla vähemmän pelivaraa kuin dotcom-kriisin jälkeen

EKP nostaa esiin myös nykyistä pienemmän politiikkapuskurin. Korot olivat tämän syklin alkaessa korkeammalla kuin 2000-luvun alussa, ja julkista taloutta rajoittavat suuremmat paineet. Keskuspankeilla ja hallituksilla voi siten olla vähemmän mahdollisuuksia vastata luottamussokkiin nopealla rahapolitiikan keventämisellä tai laajalla finanssipoliittisella tuella.

Tämä ei tarkoita, etteivät päättäjät voisi toimia. Samat keinot voivat kuitenkin tarjota vähemmän ja hitaampaa helpotusta, jos markkinakorjaus osuisi samaan aikaan inflaation, geopoliittisten jännitteiden tai julkisen velan kestävyyttä koskevien huolten kanssa.

Riskikierre, jota päättäjät seuraavat

Keskeinen uhka syntyy osake- ja luottomarkkinoiden vuorovaikutuksesta:

1. Korkeat tekoälyarvostukset tekevät aggressiivisista infrastruktuuri-investoinneista taloudellisesti perustellun näköisiä.
2. Yritykset ottavat velkaa datakeskusten, laskentakapasiteetin ja toimitusketjujen laajentamiseen.
3. Pettymys tulosnäkymissä, korkojen nousu tai kasvavat riskilisät painavat osakearvostuksia.
4. Kurssien lasku ja luottoriskilisien leveneminen nostavat rahoituksen hintaa.
5. Yritykset leikkaavat investointeja, mikä voi heikentää kasvuodotuksia entisestään ja vahvistaa alkuperäistä myyntiaaltoa.

EKP pelkää, että näin alkava liike voisi levitä teknologiaosakkeiden suppeasta joukosta euroalueen luottamukseen, rahoitusoloihin, yritysten investointeihin ja rekrytointeihin. Pahimmillaan seuraukset voisivat ulottua laajempaan rahoitusvakauteen.

Mitä EKP:n varoitus kertoo – ja mitä ei?

EKP:n blogikirjoitus ei esitä aikataulua, ennusta tiettyä prosenttiosuutta osakekurssien laskulle eikä väitä romahduksen olevan väistämätön. Sen johtopäätös on, että nykyisten arvostusten korjausliikettä on syytä odottaa jossain vaiheessa, vaikka tekoälyn pitkän aikavälin näkymä olisi myönteinen. Kirjoitus on tutkijoiden analyysi, eikä se välttämättä edusta EKP:n virallista kantaa.

Rahoitusta koskevat tiedot tuovat varoitukseen toisen, erillisen riskin. Lähes 500 miljardin dollarin tekoälyvelka, kasvava joukkolainatarjonta ja aiempaa monimutkaisemmat rahoitusrakenteet voivat tehdä investointibuumista herkemmän markkinoiden riskinottohalun muutoksille.

Ydinviesti ei siis ole, että tekoäly olisi arvoton kupla. Teknologinen menestys, ylimitoitetut odotukset ja raskas velkarahoitus voivat esiintyä yhtä aikaa. Siksi markkinoiden korjausliike voisi tuntua paljon laajemmalta kuin vain niiden yhtiöiden osakekursseissa, joiden ympärille tekoälybuumi on rakentunut.