Keskuspankkien turvaverkko voi kasvattaa seuraavan kriisin riskiä

Wall Street Journalin James Mackintosh varoittaa elokuussa 2026 julkaistussa analyysissään, että keskuspankkien tehtävä rahoitusmarkkinoilla on muuttunut olennaisesti. Vuoden 2008 finanssikriisin ja vuoden 2020 markkinamyllerryksen aikana keskuspankit eivät ainoastaan toimineet viimeisen hädän lainanantajina, vaan myös markkinoiden viimeisinä ostajina: ne pyrkivät varmistamaan, että yritysten ja valtioiden velkamarkkinat pysyvät toimintakykyisinä .

Tällä on ollut hintansa. Hätäjärjestelyt voivat epäsuorasti tukea valtion lainanottoa, kasvattaa sijoittajien velkavipua ja riskejä sekä vaikeuttaa rahapolitiikan toteuttamista . Keskuspankkien päättäjät pelkäävät niin sanottua huuhtelu ja toisto -kierrettä: jokainen kriisitoimi estää akuutin romahduksen, mutta rakentaa samalla pohjaa seuraavalle kriisille .

830 miljardia dollaria yhdessä arbitraasikaupassa

Kehitys näkyy erityisen selvästi Yhdysvaltain valtionlainojen cash-futures basis -kaupassa. Hedge-rahasto ostaa siinä varsinaista valtionlainaa ja myy samalla kyseiseen lainaan liittyvää futuuria. Tavoitteena on hyötyä käteislainan ja futuurin hinnan pienestä erosta.

Strategia voi näyttää vähäriskiseltä normaalioloissa, mutta se perustuu usein suureen velkavipuun ja hyvin pieniin voittomarginaaleihin. Yhdysvaltain keskuspankin analyysin mukaan basis-kauppaan liittyvät positiot olivat syyskuussa 2025 noin 830 miljardia dollaria. Summa oli noin kaksinkertainen alkuvuoden 2020 aiempaan huippuun verrattuna ja vastasi 35:tä prosenttia hedge-rahastojen kaikista pitkistä valtionlainapositioista .

Positiot rahoitetaan lähes kokonaan lainaamalla rahaa takaisinostosopimusmarkkinoilta eli repo-markkinoilta, joissa arvopaperit toimivat vakuutena . Fedin toukokuussa 2026 julkaisema rahoitusvakausraportti totesi hedge-rahastojen velkavivun pysyneen ennätyksellisen korkealla tasolla .

Jos hinnat liikkuvat äkillisesti väärään suuntaan ja vakuusvaatimukset kasvavat, rahastot voivat joutua purkamaan positioitaan nopeasti. Näin suuri pakkomyynti voisi horjuttaa jopa 29 biljoonan dollarin Yhdysvaltain valtionlainamarkkinaa .

Moraalikato tekee turvaverkosta riskin

Ongelmaa pahentaa moraalikato. Sillä tarkoitetaan tilannetta, jossa toimija ottaa enemmän riskiä, koska odottaa jonkun muun kantavan osan tappioista.

Brookings Institutionin maaliskuussa 2025 julkaisemassa tutkimuksessa Kashyap, Stein, Wallen ja Younger ehdottivat, että Fed perustaisi järjestelyn, joka tukisi hedge-rahastojen basis-kauppoja äärimmäisen markkinastressin aikana. Käytännössä keskuspankki voisi ottaa vastuulleen positioita, joita rahastot joutuvat purkamaan . Ajatuksena on, että rajattu ja kohdennettu interventio olisi markkinoille vähemmän häiritsevä kuin laajat ostot.

Ehdotus kuitenkin poistaisi juuri sen keskeisen riskin, joka normaalisti rajoittaa hedge-rahastojen velkavivun käyttöä. Kuten eräs riskiinalyytikko tiivisti, moraalikato on luonnollinen huolenaihe politiikassa, joka poistaa cash-futures-basis-kauppaan liittyvän velkavivun tärkeimmän riskin . Yhdysvaltain kongressin tutkimuspalvelu on niin ikään korostanut, että uusia liittovaltion turvajärjestelyjä arvioitaessa on pidettävä moraalikato mielessä . Myös FDIC:n tutkimus vahvistaa hätäluototuksen moraalikatoriskit .

Kierre on suoraviivainen:

1. Odotus keskuspankin tuesta kannustaa ottamaan suurempia ja velkavivutetumpia positioita.
2. Positiot kasvavat niin suuriksi, että niiden purkamisesta tulee koko järjestelmän ongelma.
3. Kriisin aikana paine kasvaa uuden hätäjärjestelyn perustamiseen.
4. Uusi turvaverkko vahvistaa jälleen odotusta siitä, että riskit voidaan viime kädessä siirtää keskuspankille.

Hedge-rahastojen rooli on kasvanut

Hedge-rahastojen pitkät Yhdysvaltain valtionlainapositioiden kokonaismäärä oli vuoden 2025 lopussa noin 2,4 biljoonaa dollaria . Markkinoilla on samalla havaittu kasvavaa riippuvuutta hedge-rahastoista valtionlainojen rajamääräisinä ostajina, etenkin basis- ja swap spread -kauppojen kautta .

Tämä tekee rahastoista tärkeän osan markkinoiden normaalia toimintaa – mutta myös mahdollisen haavoittuvuuden. Kun suuri määrä positioita on rakennettu lainarahalla, rahoituksen kallistuminen tai vakuusvaatimusten nopea nousu voi käynnistää niin sanotun marginaalikierteen: tappiot johtavat lisävakuuksien vaatimiseen, mikä pakottaa myymään omaisuutta ja painaa hintoja entisestään.

Haussa tarkempia välineitä

Päättäjät ja ekonomistit etsivät nyt keinoja, joilla markkinoita voitaisiin vakauttaa ilman laajaa ja ennakoitavaa pelastuslupausta. Esillä ovat muun muassa:

• Rajattu Fedin tukijärjestely, joka aktivoituisi vain äärimmäisessä markkinastressissä ja ottaisi vastaan hedge-rahastojen purkautuvia positioita sen sijaan, että keskuspankki ostaisi laajasti markkinoilta .
• Repo-rahoituksen suuremmat vakuusvaatimukset eli haircuts, jotka rajoittaisivat basis-kauppojen velkavipua suoraan .
• Keskitetyn selvityksen määrääminen valtionlainamarkkinoilla, mikä voisi parantaa riskien läpinäkyvyyttä ja pienentää piilevän velkavivun kertymistä .
• Yhdysvaltain valtiovarainministeriön takaisinosto-ohjelman hyödyntäminen kohdennetumpana likviditeetin lähteenä .

Kaikissa vaihtoehdoissa on sama perusongelma: markkinoille on tarjottava riittävästi vakautta, jotta hallitsemattomalta myyntiaallolta vältytään, mutta ei niin paljon, että sijoittajat alkavat pitää riskinottoa käytännössä valtion takaamana.

Johtopäätös

Wall Street Journalin varoitus ei ole, että hätäluototus olisi itsessään väärin. Huoli liittyy siihen, että keskuspankkien rooli on laajentunut viimeisen hädän lainanantajasta markkinoiden viimeiseksi ostajaksi. Turvaverkko ulottuu nyt rahoitusjärjestelmän velkavivutetuimpiin osiin.

Jos tukea tarjotaan aina kriisin hetkellä ilman, että riskinoton kannustimia muutetaan, seuraava kriisi voi olla edellistä suurempi. Rajatut tukijärjestelyt, korkeammat vakuusvaatimukset ja parempi selvitysrakenne voivat pienentää riskiä, mutta mikään niistä ei poista vaikeaa vaihtokauppaa: kuinka vakauttaa markkinat ilman, että vakaudesta tulee syy kasvattaa riskejä entisestään.