Miksi Yhdysvaltain valtionlainojen takaisinostot heikensivät dollaria?

Kyse ei ole liittovaltion velan pysyvästä vähentämisestä eikä laajasta Federal Reserven eli Yhdysvaltain keskuspankin omaisuuserien osto-ohjelmasta. Summa on pieni suhteessa koko valtionvelkaan, mutta ajoitus teki päätöksestä merkittävän viestin: viranomaiset reagoivat sen jälkeen, kun pitkän pään korot olivat nousseet jyrkästi.

Miksi 30 vuoden korko huolestutti markkinoita?

Ilmoitus tuli sen jälkeen, kun 30 vuoden valtionlainan korko oli noussut yli 5,30 prosenttiin. Taso kuvattiin uutisoinnissa 19 vuoden huipuksi. Nousu liittyi pitkien lainojen laajempaan myyntiaaltoon, jossa sijoittajat arvioivat inflaatiota, öljyn hintaa ja geopoliittisia riskejä, valtion voimakasta lainanottoa sekä tuottoa, jota Yhdysvalloille on vaadittava vuosikymmenten pituisesta lainasta.

Pitkät korot vaikuttavat paljon joukkolainasijoittajia laajemmalle. Ne voivat nostaa lainakustannuksia koko taloudessa, kiristää rahoitusoloja ja kasvattaa myös valtion oman rahoituksen hintaa. Siksi valtiovarainministeriöllä oli kannustin hillitä korkojen äkillistä nousua, vaikka korkoja nostaneet perussyyt eivät olisikaan poistuneet.

Takaisinostoilmoitus saavutti lyhyellä aikavälillä tämän tavoitteen. Raporttien mukaan 30 vuoden korko laski jyrkästi aiemmalta huipultaan, ja myös 10 vuoden korko painui alemmas.

Miksi dollari heikkeni ja jeni vahvistui?

Valuuttamarkkinoiden reaktio noudatti tavanomaista korkojen välistä logiikkaa. Kun Yhdysvaltain valtionlainojen tuotot laskevat, dollarimääräiset sijoitukset tarjoavat kansainvälisille sijoittajille vähemmän lisätuottoa suhteessa vaihtoehtoisiin markkinoihin. Dollari heikkeni ilmoituksen jälkeen ja jeni vahvistui maltillisesti dollaria vastaan.

Liike vahvisti samalla jo ennestään vallinnutta dollarin heikkouden taustaa. Reutersin mukaan jeni noteerattiin 19. elokuuta tasolla 159,32 jeniä dollarilta, hieman kauempana tarkasti seurattavasta 160 jenin rajasta. Jeni oli kuitenkin jo menettänyt suuren osan aiemmista valuuttainterventioon liittyneistä voitoistaan.

Jenin kehitystä ei voi selittää yksin valtionlainojen takaisinostoilla. Yhdysvallat ja Japani olivat hiljattain puuttuneet valuuttamarkkinoihin tukeakseen Japanin valuuttaa, mikä antoi jenille erillisen tukitekijän. Intervention vaikutus ei välttämättä ole pysyvä: Deutsche Bankin analyysin mukaan jenin taustalla olevan heikkouden korjaaminen edellyttäisi esimerkiksi matalien reaalikorkojen kaltaisten perusolosuhteiden muuttumista, ei pelkkää markkinainterventiota.

Deutsche Bank varoitti ”Operation Twist” -vaikutuksesta

Deutsche Bank kuvasi takaisinostojen kasvattamista ”hyvin samankaltaiseksi” kuin Federal Reserven Operation Twist -ohjelma ja kutsui sitä ”pehmeän muotoiseksi finanssirepressioksi”.

Vertaus liittyy valtion rahoituksen maturiteettirakenteeseen. Kun pitkän maturiteetin lainoja ostetaan takaisin, markkinoilta poistuu osa korkoriskistä eli duraatiosta. Tämä voi painaa pitkiä korkoja alaspäin. Jos takaisinostot rahoitetaan laskemalla liikkeeseen enemmän lyhyitä valtion velkasitoumuksia, valtion rahoituksen keskimääräinen maturiteetti lyhenee. Deutsche Bankin valuuttatutkimuksesta vastaavan George Saravelosin mukaan valtiovarainministeriön pitäisi laskea liikkeeseen lisää lyhyitä velkasitoumuksia, jotta markkinoilta poistuva duraatio voidaan rahoittaa.

Tulkinnalla on useita seurauksia:

• Pitkät Yhdysvaltain valtionlainat voivat menettää vetovoimaansa ulkomaisten sijoittajien silmissä. Jos viranomaispolitiikan katsotaan rajoittavan pitkiä korkoja, sijoittajat voivat epäillä saavansa riittävän korvauksen korkoriskin kantamisesta. Deutsche Bank piti vaikutusta dollarille kielteisenä.
• Rahoitusta voidaan siirtää enemmän lyhyisiin velkasitoumuksiin. Tämä ei poista valtion lainanottotarvetta, vaan muuttaa tapaa, jolla lainanottoa jaetaan eri maturiteetteihin.
• Rahoitusolot voivat keventyä. Matalammat pitkät korot voivat tukea luotonantoa ja omaisuushintoja. Jos inflaatio kuitenkin jatkuu sitkeänä, Federal Reserve saattaa joutua vastaamaan kevenemiseen tiukemmalla rahapolitiikalla. Tämä on Deutsche Bankin analyyttinen tulkinta, ei vahvistettu tuleva politiikkapäätös.

Ero virallisen perustelun ja markkinatulkinnan välillä on olennainen. Valtiovarainministeriö esitti ohjelman likviditeetin tukena, kun taas Deutsche Bank näki koon ja ajoituksen merkkeinä siitä, että päättäjät suhtautuvat yhä huolestuneemmin pitkien korkojen nousuun. Saatavilla oleva uutisointi tukee kumpaakin kuvausta, mutta ei osoita, että ministeriö olisi omaksunut pysyvän politiikan pitkien korkojen painamiseksi alas.

Mitä Federal Reserven pöytäkirjat ja öljy kertovat näkymistä?

Federal Reserven heinäkuisen korkokokouksen pöytäkirjat muodostivat vastapainon joukkolainojen nousulle. Useat päättäjät olivat valmiita nostamaan korkoja, jos inflaatio ei hidastuisi, ja monet katsoivat lisäkiristysten voivan olla tarpeen, mikäli hintapaineet pysyisivät liian voimakkaina.

Pöytäkirjat eivät kuitenkaan osoittaneet laajaa siirtymää kohti välittömiä koronnostoja. Uutisoinnin mukaan päättäjät tunnustivat rahoitusolojen jo kiristyneen ja keskuspankin asiantuntijoiden odottaneen inflaation hidastuvan. Markkinat tekivät siksi eron sen välillä, että koronnostot pidetään mahdollisina, ja sen välillä, että sijoittajia valmistellaan aktiivisesti uusiin nostoihin.

Keskuspankin pääjohtajan Kevin Warshin niukka ennakkoviestintä lisäsi epävarmuutta. Warsh lupasi pitää inflaation kurissa, mutta antoi vain vähän vihjeitä siitä, millä konkreettisilla toimilla keskuspankki voisi edetä. Sijoittajille jäi siten vähemmän tietoa keskuspankin reagointitavasta.

Öljy ja Lähi-idän jännitteet muodostivat uuden inflaatioriskin. Öljyn hinta pysyi lähellä kolmen viikon huippua geopoliittisten jännitteiden jatkuessa. Tämä voi pitää korkoja nousupaineessa ja vaikeuttaa Federal Reserven tehtävää.

Kaksi mahdollista markkinasuuntaa

Näkymä riippuu siitä, kumpi voima saa yliotteen:

1. Sitkeä inflaatio ja öljyn hintapaine: Federal Reserven pöytäkirjojen haukkamainen tulkinta, geopoliittisten jännitteiden uusi kärjistyminen tai öljyn hinnan nousu voivat nostaa pitkiä korkoja uudelleen ja tukea dollaria tilapäisesti.
2. Hidastuva kasvu tai odotettua vähäisemmät koronnostot: Jos talousaktiivisuus heikkenee tai Federal Reserve ei toteuta markkinoiden hinnoittelemia koronnostoja, korot voivat laskea lisää ja dollarin heikkous jatkua.

Jälkimmäisessä tapauksessa takaisinosto-ohjelma vahvistaa dollarin heikkenemistä puoltavaa näkemystä, koska se vähentää pitkien korkojen tarjoamaa tukea valuutalle. Jeni voisi hyötyä muutoksesta, vaikka sen kehitys riippuu myös Japanin koroista, valuuttainterventioiden jatkosta ja jenin taloudellisten perustekijöiden kestävyydestä.

Lopputulos

Valtiovarainministeriön päätös toimi lyhyellä aikavälillä tehokkaana likviditeetin turvaverkkona: se auttoi pysäyttämään pitkien lainojen myynnin, laski pitkiä korkoja ja heikensi dollaria samalla, kun jeni vahvistui.

Toimenpide ei kuitenkaan ratkaissut niitä voimia, jotka alun perin nostivat korot jyrkästi. Sen sijaan se asetti valtiovarainministeriön ja Federal Reserven herkkään politiikkasuhteeseen. Ministeriö pyrkii vakauttamaan pitkän aikavälin lainakustannuksia, kun taas keskuspankin on ratkaistava, edellyttääkö inflaatio korkojen pitämistä korkealla tai niiden nostamista edelleen.

Deutsche Bankin varoituksen ydin on, että jos markkinat näkevät takaisinostot yrityksenä rajoittaa pitkiä korkoja ja rahoitusta siirretään enemmän lyhyisiin velkasitoumuksiin, vaikutus voi olla dollarille rakenteellisesti kielteinen vielä senkin jälkeen, kun joukkolainamarkkinoiden ensireaktio on laantunut.