Miksi Japanin korkojen nousu painaa Yhdysvaltain valtionlainoja?

Japanin korkomarkkinoiden raju uudelleenhinnoittelu on noussut tärkeäksi ulkoiseksi paineeksi Yhdysvaltain pitkille valtionlainoille. Japanin 10 vuoden valtionlainan korko nousi 2,93 prosenttiin, korkeimmalle tasolleen sitten syyskuun 1996. Samaan aikaan Yhdysvaltain 30 vuoden valtionlainan korko asettui 5,31 prosenttiin ja 10 vuoden korko nousi noin 4,72 prosenttiin.

Yhteys on selvä, mutta se ei ole yksiselitteinen syy-seuraussuhde. Kun japanilaiset valtionlainat tarjoavat aiempaa paremman tuoton, japanilaiset sijoittajat voivat pitää suuremman osan pääomastaan kotimaassa, vähentää valuuttasuojattuja sijoituksia Yhdysvaltain valtionlainoihin tai jättää erääntyvien lainojen tuotot sijoittamatta uudelleen Yhdysvaltoihin. Tällöin muiden sijoittajien on absorboitava suurempi määrä Yhdysvaltain pitkää velkaa.

Japani toimii siis Yhdysvaltain korkopaineen voimistajana – ei sen ainoana selityksenä.

Kyse on korkokäyrän kiertymisestä jyrkemmäksi

Twist steepening tarkoittaa korkokäyrän jyrkkenemistä tilanteessa, jossa lyhyet korot laskevat tai pysyvät suhteellisen vakaina samalla, kun pitkät korot nousevat. Markkinat voivat tällöin odottaa lähiajan rahapolitiikan kevenevän, mutta vaatia samalla suurempaa korvausta pitkien lainojen riskeistä.

Tätä lisätuottoa kutsutaan termipreemioksi. Se on korvaus esimerkiksi inflaatioon, valtion velan tarjontaan, julkisen talouden kestävyyteen ja keskuspankin uskottavuuteen liittyvistä riskeistä. Reuters kuvasi Yhdysvaltain korkokäyrän aiempaa liikettä pitkän pään myynniksi, jonka taustalla olivat inflaatio- ja uskottavuushuolenaiheet.

Liikkeen voimakkuutta kuvaa maturiteettien välinen ero: Yhdysvaltain 30 vuoden korko oli 112,8 korkopistettä kahden vuoden korkoa korkeammalla. Markkinaraportoinnin mukaan ero oli poikkeuksellisen suuri.

Miten Japani voi vaikuttaa Yhdysvaltain valtionlainojen kysyntään?

Japanilaisten sijoittajien ei tarvitse myydä Yhdysvaltain valtionlainoja suurissa erissä painaakseen niiden hintoja. Myös maltillisemmat muutokset voivat vaikuttaa:

• Uusia ostoja tehdään vähemmän: Japanin valtionlainojen tuotto muuttuu kilpailukykyisemmäksi suhteessa valuuttasuojattuihin Yhdysvaltain valtionlainoihin, jolloin uutta pääomaa siirretään ulkomaille aiempaa vähemmän.
• Uudelleensijoitukset hidastuvat: Kun Yhdysvaltain lainoja erääntyy, sijoituslaitokset voivat pitää rahat Japanissa sen sijaan, että ostaisivat uusia Treasury-lainoja.
• Salkkuja tasapainotetaan uudelleen: Vakuutusyhtiöt, pankit ja muut sijoittajat voivat arvioida ulkomaisten joukkolainojen painoa uudelleen, kun valuuttasuojauksen kustannukset ja jenin näkymät muuttuvat.

Kyse on niin sanotusta marginaalikysynnästä. Tämä ei tarkoita, että Japani olisi tyhjentämässä koko Yhdysvaltain valtionlainasalkkuaan tai että markkinoilla olisi koordinoitu ostolakko. Jo asteittainen kysynnän väheneminen voi kuitenkin olla merkittävää, jos markkinat joutuvat samaan aikaan vastaanottamaan runsaasti uutta pitkäaikaista velkaa.

Miksi Yhdysvaltain pitkät korot nousevat samaan aikaan?

Japanin korkoshokki osuu hetkeen, jolloin Yhdysvaltain markkinoilla on jo useita kotimaisia paineita.

Julkinen alijäämä ja velkatarjonta

Yhdysvaltain suuri budjettialijäämä vaatii mittavaa valtionlainojen liikkeeseenlaskua. Mitä enemmän pitkäaikaista velkaa tarjotaan, sitä houkuttelevampaa korkoa sijoittajat yleensä vaativat sitoutuakseen lainoihin vuosikymmeniksi. Markkinaraporteissa Yhdysvaltain valtionlainojen myyntiä on yhdistetty myös huoliin julkisen talouden kestävyydestä ja markkinoille tulevan velan määrästä.

Teknologia- ja tekoälyinvestointien velka

Teknologia- ja tekoälyinfrastruktuuriin liittyvä yrityslainojen kasvu kilpailee osittain samasta pitkäaikaisesta pääomasta kuin valtionlainat. Raporteissa tekoälyyn liittyvien yrityslainaemissioiden kasvu on nostettu yhdeksi tekijäksi, joka on painanut erittäin pitkien Yhdysvaltain valtionlainojen korkoja ylöspäin.

Tämä ei todista, että teknologiayhtiöiden velanotto olisi yksin aiheuttanut valtionlainojen myyntiä. Se kuitenkin lisää kokonaisongelmaa: sijoittajia pyydetään rahoittamaan samanaikaisesti aiempaa useampia pitkäkestoisia velvoitteita sekä julkisella että yksityisellä sektorilla.

Inflaatio ja Federal Reserven uskottavuus

Pitkät korot voivat nousta, vaikka markkinat odottaisivat lyhyiden korkojen laskevan. Näin tapahtuu, jos lähiajan kasvu- tai rahapolitiikkanäkymä pehmenee, mutta pitkän aikavälin inflaatio- ja finanssiriskit jäävät ratkaisematta.

Federal Reserven pääjohtaja Kevin Warshiin liittyvässä markkinakeskustelussa on korostunut kysymys siitä, pidetäänkö häntä riittävän valmiina kiristämään rahapolitiikkaa inflaation torjumiseksi. Reutersin mukaan epäilykset hänen sitoutumisestaan kahden prosentin inflaatiotavoitteeseen liittyivät pitkien valtionlainakorkojen nousuun.

Keskeinen kysymys ei ole se, pystyykö yksi virkamies määräämään 30 vuoden koron. Olennaisempaa on, uskovatko sijoittajat tulevien päättäjien turvaavan pitkien valtionlainojen ostovoiman. Jos usko tähän heikkenee, lainoista vaaditaan korkeampaa korkoa.

Miksi Japanin keskuspankin syyskuun päätös on tärkeä?

Odotukset Japanin keskuspankin eli BOJ:n koronnostosta syyskuussa vahvistuivat nopeasti. Markkinat hinnoittelivat 13. elokuuta koronnostolle 76 prosentin todennäköisyyden, kun 30. heinäkuuta vastaava luku oli 24 prosenttia.

Koronnosto voisi vaikuttaa maailmanmarkkinoihin usean kanavan kautta:

1. Kotimaiset tuotot paranisivat: Japanin sijoittajille kotimaiset valtionlainat voisivat olla aiempaa houkuttelevampi vaihtoehto valuuttasuojatuille ulkomaisille lainoille.
2. Jeni voisi vahvistua: Japanin korkeampien korkojen odotus tukee jeniä ja voi heikentää jenillä rahoitettujen carry trade -sijoitusten houkuttelevuutta.
3. Kotiuttamisen riski kasvaisi: Vahvistuva jeni tai muuttuvat salkkuoletukset voivat kannustaa sijoittajia tuomaan osan ulkomaisista varoista takaisin Japaniin.
4. Velkavivun purkautuminen voisi levitä: Jos carry trade -positioita puretaan nopeasti, sijoittajat saattavat myydä samanaikaisesti riskipitoisia omaisuuseriä ja ulkomaisia joukkolainoja.

Yhdysvaltain valtionlainojen reaktio ei kuitenkaan ole ennalta määrätty. Japanilainen myynti voisi aluksi nostaa Treasury-korkoja, mutta laajempi riskin välttely voisi myöhemmin lisätä kysyntää erittäin likvideille Yhdysvaltain valtionlainoille. Siksi sijoitussalkkujen reaktion ajoitus ja mittakaava ovat tärkeämpiä kuin koronnosto yksinään.

Jenin valuuttainterventio tuo uuden vaikutuskanavan

Japani ja Yhdysvallat toteuttivat hiljattain koordinoidun jenin osto-operaation sen jälkeen, kun jeni oli heikentynyt 40 vuoteen alimmalle tasolleen. Japanilaisviranomaiset ovat myös vihjanneet, että uusia toimia voidaan tarvittaessa tehdä.

Jenin tukeminen voi tarkoittaa dollariomaisuuden myymistä tai dollarivarantojen käyttöä, mikä luo mahdollisen lisäpaineen Yhdysvaltain valtionlainoihin. Vaikutusta ei kuitenkaan pidä liioitella: valuuttainterventio ei automaattisesti johda suureen tai pitkäkestoiseen Treasury-myyntiin. Saatavilla oleva näyttö ei myöskään vahvista kiinteää sääntöä, jonka mukaan BOJ puuttuisi markkinoihin aina 10 vuoden Japanin valtionlainan koron ylittäessä kolme prosenttia.

Tärkeämpi signaali on politiikan välinen jännite. Japani yrittää tukea jeniä ja hillitä inflaatiota samalla, kun sen valtionlainamarkkinat hinnoittelevat riskejä voimakkaasti uudelleen. Jos Japanin valtionlainojen korot nousisivat hallitsemattomasti, BOJ voisi joutua tukemaan markkinoiden toimintaa tilanteessa, jossa sijoittajat odottavat sen samalla normalisoivan rahapolitiikkaa. Tämä ristiriita lisäisi heiluntaa jenissä, Japanin valtionlainoissa, Yhdysvaltain Treasury-markkinoilla ja carry trade -sijoituksissa.

Mitä markkinoilla seurataan seuraavaksi?

Yhdysvaltain valtionlainojen huutokaupat

Seuraavat merkittävät Treasury-huutokaupat kertovat, houkuttelevatko korkeammat korot riittävästi yksityistä kysyntää. Heikko tarjouskanta, suuri ero huutokauppakoron ja sitä edeltäneen markkinakoron välillä tai vähäinen epäsuora kysyntä viittaisi siihen, että sijoittajat vaativat lisää korvausta pitkästä maturiteetista ja finanssiriskistä. Vahva kysyntä puolestaan osoittaisi korkojen alkavan palauttaa markkinoiden tasapainoa. Yhdysvaltain valtiovarainministeriö julkaisee huutokauppa-aikataulun ja siihen liittyvät tiedot.

BOJ:n viestit ja jenin kurssi

Markkinat seuraavat, vahvistaako BOJ odotukset syyskuun koronnostosta, viestiikö se nopeammasta kiristämisestä tai reagoiko se Japanin valtionlainamarkkinoiden häiriöihin. Jenin liike auttaa arvioimaan, pitävätkö sijoittajat Japanin rahapolitiikan normalisointia uskottavana vai riittämättömänä vastauksena valuutan heikkouteen. Raporttien mukaan Japani ja Yhdysvallat voivat puuttua valuuttamarkkinoihin uudelleen, ja eräät Japanin entiset viranomaiset ovat vaatineet BOJ:lta nopeampia koronnostoja.

Federal Reserven viestintä

Yhdysvaltain keskuspankin viestit ovat tärkeitä, koska pitkät korot riippuvat odotetusta inflaatiosta ja rahapolitiikan uskottavuudesta, eivät vain seuraavasta korkopäätöksestä. Jos sijoittajat uskovat keskuspankin sietävän tavoitetta nopeampaa inflaatiota tai olevan riippuvainen valtion rahoitustarpeista, pitkät korot voivat pysyä paineessa lyhyiden korko-odotusten laskusta huolimatta.

Kolme mahdollista markkinapolkua

1. Hallittu sopeutuminen

Korkeammat tuotot houkuttelevat ostajia, Treasury-huutokaupat onnistuvat kohtuullisesti, BOJ normalisoi politiikkaansa asteittain ja japanilaiset sijoittajat tasapainottavat salkkujaan ilman pakkomyyntiä. Pitkät korot pysyvät korkeina mutta vakiintuvat. Tällöin kyse olisi riskien uudelleenhinnoittelusta, ei valtionlainojen kysynnän romahtamisesta.

2. Finanssi- ja uskottavuusongelmien paheneminen

Heikot huutokaupat, jatkuvat alijäämähuolet, runsas yrityslainojen tarjonta ja käsitys liian inflaatiomyönteisestä rahapolitiikasta voisivat nostaa termipreemioita entisestään. Japanilaisten sijoittajien vähäisempi uudelleensijoittaminen voimistaisi painetta, mutta perusongelma olisi laajempi kuin Japani yksin.

3. Japanin markkinastressi

Japanin valtionlainojen korkojen hallitsematon nousu, uusi jenin tukeminen ja odotettua nopeampi BOJ:n kiristystahti voisivat horjuttaa carry trade -sijoituksia ja maailman joukkolainamarkkinoita. Ensimmäinen reaktio saattaisi olla Treasury-korkojen nousu japanilaisten sijoittajien myydessä ulkomaisia omaisuuseriä. Myöhempi likviditeettishokki voisi kuitenkin synnyttää dollarin ja Yhdysvaltain valtionlainojen kysyntäpiikin.

Johtopäätös

Japanin 2,93 prosentin 10 vuoden valtionlainakorko on merkittävä, koska se muuttaa kotimaisten ja ulkomaisten lainojen välistä tuottovertailua juuri silloin, kun Yhdysvaltain markkinoita rasittavat suuri velkatarjonta, finanssihuoli, yksityisen sektorin lainanotto ja epävarmuus inflaatiosta.

Japani voi vähentää yhtä Yhdysvaltain valtionlainojen kysynnän lähdettä ja kasvattaa varojen kotiuttamisen riskiä. Se ei kuitenkaan yksin selitä Yhdysvaltain pitkien korkojen nousua.

Saatavilla oleva näyttö tukee arviota, että pitkän maturiteetin, julkisen talouden, valuuttakurssien ja keskuspankkien uskottavuuden riskit ovat kasvaneet. Se ei vielä todista välitöntä Japanin tai G7-maiden finanssikriisiä, pysyvää velan ostolakkoa tai valtionlainojen kysynnän romahtamista. Kulta ja tietyt turvasatamavaluutat voivat hyötyä riskipreemioiden noususta, mutta todellinen maailmanlaajuinen likviditeettishokki voisi aluksi ohjata sijoittajia myös dollariin ja Yhdysvaltain valtionlainoihin.