Voiko tekoälyinvestointien buumi muuttua luottokriisiksi?

Yksi negatiivinen neljännes ei ole merkki maksukyvyttömyydestä. Toistuvat kassavajeet voivat kuitenkin lisätä riippuvuutta käteisvaroista, joukkovelkakirjoista, osakeanneista, leasingjärjestelyistä ja pitkäaikaisista sopimusvelvoitteista. Silloin kyse ei ole enää vain teknologiainvestointien syklistä, vaan myös rahoitussyklin riskistä.

Infrastruktuuri synnyttää ajoitus- ja arvomismätsin

Tekoälyinfrastruktuuri koostuu omaisuuseristä, joiden taloudellinen käyttöikä vaihtelee huomattavasti:

• Grafiikkasuorittimet ja muu laitteisto voivat menettää arvoaan nopeasti, jos uudet järjestelmät tarjoavat paremman suorituskyvyn tai alemmat kustannukset.
• Datakeskukset ja energiainfrastruktuuri ovat pitkäikäisiä ja kalliita, eikä niitä ole helppo ottaa muuhun käyttöön.
• Pilvipalvelujen hinnoittelu voi muuttua kilpailullisemmaksi, jos useat palveluntarjoajat lisäävät kapasiteettia samanaikaisesti.
• Rakennus-, laite- ja sähkökapasiteettia koskevat sitoumukset voivat jatkua, vaikka asiakas hidastaisi laajentumistaan.

Jos tekoälyn kysyntä pettää, hyperskaalaaja voi vähentää tulevia investointeja. Se ei kuitenkaan välttämättä peruuta jo rakenteilla olevia tiloja, tilattuja laitteita, allekirjoitettuja vuokrasopimuksia tai jo hankittua projektirahoitusta. Tappiot voivatkin kohdistua ensin infrastruktuurin omistajiin ja heidän rahoittajiinsa – eivät suoraan suurimpaan teknologiayhtiöön.

Taseen ulkopuolinen rahoitus siirtää riskiä

Rakentamista rahoitetaan yritysvelan, leasingin, yhteisyritysten, projektirahoituksen, takausten ja ulkopuolisen pääoman yhdistelmällä. Kansainvälinen järjestelypankki BIS kuvaa rakenteita, joissa erillinen erityisyhtiö rakentaa tai hankkii datakeskuksen, ottaa velkaa ja tukeutuu hyperskaalaajan pitkäaikaiseen vuokrasopimukseen tai kapasiteettisitoumukseen.

Taloudellinen yhteys hyperskaalaajaan voi tällöin olla vahva, vaikka siihen liittyvä laina ei näkyisi tavallisena yritysvelkana yhtiön taseessa. Moody’siin yhdistetyn heinäkuun päivityksen mukaan Amazonin, Alphabetin, Metan, Microsoftin, Oraclen ja CoreWeaven datakeskusleasingien sitoumukset olivat yhteensä noin 1,2 biljoonaa dollaria. Yli 820 miljardia dollaria liittyi vielä rakenteilla oleviin laitoksiin.

Tämän vuoksi niin sanottuihin piileviin tekoälyvelvoitteisiin liittyviin arvioihin on suhtauduttava varoen. Esimerkiksi 3 biljoonan dollarin luku voi sisältää eri yhdistelmiä leasingeja, ostositoumuksia, takauksia ja muita sopimusvastuita. Se ei ole automaattisesti verrattavissa raportoituun velkaan. Laajempi johtopäätös on kuitenkin perusteltu: näkyvä tasevelka ei kata kaikkia infrastruktuuribuumin synnyttämiä saatavia ja sitoumuksia.

Yksityinen luotto joutuu ensimmäiseen todelliseen stressitestiin

Yksityiset luotonantajat osallistuvat yhä useammin datakeskusten, rakennushankkeiden, tonttien, sähkökaluston ja muun infrastruktuurin rahoittamiseen. Columbia Business Schoolin tutkimuksessa, joka siteeraa Morgan Stanleyn arvioita, todetaan, että yli puolet hyperskaalaajien vuosien 2025–2028 lisälaskentakapasiteettiin tarvittavista noin 2,9 biljoonan dollarin investoinneista voi vaatia ulkopuolista pääomaa. Yksityisen luoton odotetaan kattavan suuren osan velkarahoituksesta.

Tämä synnyttää useita toisiinsa liittyviä haavoittuvuuksia. Datakeskuksen käyttöönoton viivästyminen voi siirtää tuloja eteenpäin, vaikka korkokulut juoksevat. Asiakkaiden pienempi kapasiteettikysyntä voi heikentää velanhoitokykyä. Grafiikkasuorittimien tai muun laitteiston arvon lasku voi puolestaan pienentää vakuuksia samaan aikaan, kun liiketoiminnan kassavirta heikkenee.

Jos yksityisten luottorahastojen sijoittajat vaativat varojaan takaisin ja omaisuuseriä on vaikea myydä, alaskirjaukset voivat aiheuttaa rahoituspainetta ilman, että hyperskaalaaja laiminlyö velkojaan.

Yrityslainojen riskilisät voivat kasvaa

Hyperskaalaajat saavat rahaa yleensä halvemmalla kuin heikommat lainanottajat, mutta suurten lainamäärien liikkeeseenlasku kilpailee silti sijoittajien tasekapasiteetista. Dallasin keskuspankki nostaa esiin pitkäaikaiset investment grade -yrityslainat, yksityisen luoton lainojen jälleenrahoituksen ja mahdollisen rahoitusalan syrjäytymisen kanavina, joiden kautta tekoälyrahoitus voi vaikuttaa korkojen aikariskiin ja korkotasoon.

Jos vapaa kassavirta pienenee samalla kun velka- ja leasingvelvoitteet kasvavat, luottoluokittajat voivat suhtautua varovaisemmin velkavipuun ja yhtiöiden rahoituspolitiikkaan. Moody’s on varoittanut, että tekoälymenot, osakemyynnit ja taseen ulkopuolinen rahoitus voivat heikentää luottolaatua, vaikka yhtiöiden perustavanlaatuinen taloudellinen asema on edelleen vahva.

Vaikutus voisi ulottua teknologiaa laajemmalle. Datakeskusoperaattorit, sähköyhtiöt, teleoperaattorit, rakennusyritykset, siruvalmistajat ja muut teolliset lainanottajat voivat joutua maksamaan suurempaa riskilisää, jos sijoittajat alkavat hinnoitella tekoälyyn liittyvää keskittynyttä riskiä laajemmin.

Strukturoitu rahoitus voi voimistaa tappioita

Datakeskusten kassavirtoja, leasingsaamisia, laitelainoja ja projektivelkaa voidaan rahoittaa tai paketoida strukturoituihin rahoitusvälineisiin. Rakenteet voivat vaikuttaa vakailta, jos ne perustuvat hyväluokkaisen ja pitkäaikaisen vuokralaisen maksuihin. Suoja on kuitenkin rajallisempi, jos monet hankkeet riippuvat samasta pienestä hyperskaalaajien joukosta ja samoista oletuksista tekoälyn kysynnästä.

Samanaikainen investointien leikkaus voisi johtaa yhtä aikaa leasingehtojen uudelleenneuvotteluihin, kovenanttien rikkoutumiseen, vakuusarvojen laskuun ja laitteiston jäännösarvoa koskevien oletusten heikkenemiseen. Etuoikeutetuilla sijoittajilla olisi yleensä edelleen suojaa, mutta juniorierät, varastorahoittajat ja osakesijoittajat altistuisivat suuremmille tappioille.

Vaarana on korrelaatio: yksittäiset omaisuuserät voivat näyttää hajautetuilta, mutta niiden arvo voi laskea samasta syystä.

Valtionvelka on epäsuora välittymiskanava

Tekoälymenot eivät todennäköisesti yksin aiheuta valtionvelkakriisiä. Vaikutus valtionlainamarkkinoihin kulkisi pikemminkin pääomasta käytävän kilpailun ja korkeampien pitkien korkojen kautta.

Suuret yritys- ja projektirahoituksen liikkeeseenlaskut ajoittuvat tilanteeseen, jossa valtiotkin jälleenrahoittavat huomattavia velkamääriä. Jos sijoittajat vaativat suurempaa korvausta korko- ja luottoriskistä, sekä julkisten että yksityisten lainanottajien korot voivat nousta. Korkeammat korot puolestaan vaikeuttavat datakeskusten, sähköverkon ja muun infrastruktuurin rahoittamista ja lisäävät painetta hankkeissa, joiden taloudellinen kannattavuus on jo valmiiksi rajallinen.

Järjestelmäriskin ytimessä ovat keskittyminen ja myötäsyklisyys

Sijoittajien huoli koskee ennen kaikkea yhteistä shokkia – ei ennustetta siitä, että Alphabet, Amazon, Meta tai Microsoft kaatuisi äkillisesti. Bank of American rahastonhoitajakyselyssä 38 prosenttia vastaajista piti hyperskaalaajien tekoälyinvestointeja todennäköisimpänä järjestelmätason luottotapahtuman lähteenä.

Huoli liittyy keskittymiseen. Samat yhtiöt synnyttävät kysyntää kehittyneille siruille, sähkölle, rakentamiselle, datakeskuksille ja rahoitukselle. Kun tuotot ovat vahvoja, keskittyminen kiihdyttää investointeja. Jos tuotot jäävät odotuksista, yhtiöt voivat leikata yhdessä ja välittää häiriön samanaikaisesti lainanantajille, vuokranantajille, sähköyhtiöille, toimittajille ja strukturoituihin rahoitusjärjestelyihin.

Mitkä merkit vahvistaisivat tai lieventäisivät riskiä?

Pelkkä investointien kokonaismäärä ei ratkaise. Sijoittajien olisi seurattava erityisesti seuraavia mittareita:

1. Tekoäly- ja pilvipalvelujen liikevaihdon kasvu suhteessa poistoihin, sähkökuluihin, leasingmaksuihin ja rahoituskuluihin.
2. Vapaa kassavirta pääomainvestointien ja rahoitusleasingien jälkeen.
3. Datakeskusten käyttöaste ja hinnoittelu, etenkin kun useat palveluntarjoajat lisäävät kapasiteettia.
4. Rakenteilla olevien keskusten leasingien aloitukset ja peruutukset.
5. Yksityisen luoton myöntökriteerit ja rahastojen likviditeetti, mukaan lukien yksittäisiin vuokralaisiin tai alueisiin keskittyvät vastuut.
6. Lainatarjonta, luottoluokitusten näkymät ja riskilisät hyperskaalaajille sekä niihin liittyville infrastruktuuriyhtiöille.
7. Grafiikkasuorittimien ja muun laitteiston jälleenmyyntiarvot, jotka vaikuttavat vakuuksiin ja takaisinperintäasteisiin.

Riski pysyy hallittavana, jos tekoälytulot ja liiketoiminnan kassavirta alkavat lopulta kasvaa nopeammin kuin uusi infrastruktuuri. Erään markkina-arvion mukaan hyperskaalaajien voittojen ja kassavirran kasvu voi ohittaa investointien lisäkasvun vuoden 2027 lopulla tai vuonna 2028. Kyse on kuitenkin ennusteesta, ei toteutuneesta kehityksestä.

Todellinen ongelmatilanne syntyisi, jos liikevaihto kasvaisi pitkään hitaammin kuin poistojen, sähkön, leasingien, rahoituskulujen ja uusien investointien kattaminen edellyttää. Silloin tekoälyrakentaminen voisi muuttua kannattavasta kapasiteetin laajentamisesta ylikapasiteettisykliksi: hyperskaalaajat joutuisivat tyytymään matalampiin tuottoihin, kun taas velkaantuneemmat välittäjät kohtaisivat maksuhäiriöitä, vakuuksien arvonalennuksia, jälleenrahoituspaineita ja laajenevia luottoriskilisiä.