El dólar cae aunque el mercado espera una subida de tipos de la Fed: la clave estuvo en los bonos, el yen y el oro

Un dólar puede bajar incluso cuando el mercado espera que su banco central suba los tipos de interés. Eso ayuda a entender por qué el índice dólar cayó por debajo de 98,70: los inversores parecían considerar que una posible subida de la Reserva Federal (Fed) ya estaba en buena medida incorporada a los precios, mientras otros factores reducían la ventaja relativa de los activos denominados en dólares.

El resultado fue un movimiento macroeconómico amplio: menor demanda de dólares, fortalecimiento del yen por el cierre de operaciones de carry trade y renovado apoyo al oro, tanto por cotizar en dólares como por su función de cobertura en las carteras.

Una subida de la Fed descontada no tiene por qué impulsar al dólar

En los mercados, las expectativas importan sobre todo cuando cambian. Si los inversores ya asignan una probabilidad significativa a una subida de la Fed, el dólar suele necesitar una sorpresa más restrictiva —una mayor certeza de la subida, más alzas posteriores o una ventaja más amplia frente a los tipos de otros países— para repuntar con claridad.

Esa dinámica explica por qué unos datos de empleo estadounidenses más sólidos de lo esperado no dieron un respaldo duradero a la moneda. La atención se desplazó más allá de una sola reunión de la Fed, hacia los rendimientos de la deuda a largo plazo, las dudas fiscales y la trayectoria de la política monetaria en otros grandes mercados. Antes de la reunión de la Fed, los análisis señalaban que el índice dólar no recuperó sus máximos previos pese al buen dato de empleo. 23

El anuncio de recompras del Tesoro cambió el panorama de los rendimientos

El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció que al menos duplicaría el tamaño máximo de sus recompras destinadas a apoyar la liquidez en bonos nominales con vencimientos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años: de 2.000 millones de dólares a un mínimo de 4.000 millones por operación. La medida debía aplicarse del 9 de septiembre al 4 de noviembre. 50

El Tesoro describió estas operaciones como una herramienta de gestión de deuda y apoyo a la liquidez, no como política monetaria ni como creación de dinero por parte de la Fed. Sin embargo, el mercado se concentró en su efecto inmediato: mayor respaldo comprador para los bonos del Tesoro de largo plazo. Tras el anuncio, los rendimientos largos cayeron con fuerza; Reuters informó de que el rendimiento a 30 años descendió casi 10 puntos básicos y el del bono a 10 años también bajó. El dólar se debilitó al mismo tiempo. 36

¿Por qué importa esto para la divisa? Unos rendimientos más bajos en la deuda del Tesoro pueden reducir la ventaja de rentabilidad que ofrecen los activos en dólares a los inversores globales. A la vez, el anuncio reavivó el debate sobre déficit público, coste de financiación y sostenibilidad fiscal de Estados Unidos. Reuters señaló que esa combinación alimentó temores de una operación de mercado ligada a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda —la llamada debasement trade—, que favoreció a activos como el oro y el bitcoin y pesó sobre el dólar. 33

Conviene mantener esa lectura en perspectiva. Un programa de recompras del Tesoro es una herramienta de gestión de deuda y liquidez; por sí solo no demuestra una devaluación deliberada de la moneda. La reacción reflejó cómo los inversores valoraron sus posibles efectos sobre los rendimientos y el riesgo fiscal, no un cambio formal en el marco monetario de la Fed.

El repunte del yen añadió presión sobre el dólar

El índice dólar está muy influido por las principales monedas frente a las que se mide, y el avance del yen fue una pieza relevante. Las expectativas de una subida de tipos del Banco de Japón (BoJ) empujaron a inversores a deshacer operaciones de carry trade financiadas en yenes: estrategias que consisten en pedir prestado en una divisa de bajo rendimiento, como el yen, para invertir en activos con mayor rentabilidad. Al cerrarlas, deben recomprar yenes.

El par USD/JPY llegó a caer hasta 152,89 —el nivel más fuerte del yen frente al dólar desde febrero— ante las expectativas de un alza de 25 puntos básicos del Banco de Japón en su reunión del 17 y 18 de septiembre. 26 Otros informes situaban la probabilidad de esa subida cerca de estar totalmente descontada y relacionaban el movimiento con el desarme de posiciones de carry trade. 22

Por ello, una caída del USD/JPY por debajo de 150 era un escenario posible, no una certeza. Dependería de que el Banco de Japón elevara los tipos o transmitiera una orientación que convenciera al mercado de que la normalización monetaria continuaría. Un resultado cauteloso, en cambio, podría provocar una corrección del yen y retirar una fuente importante de ventas de dólares.

Menor divergencia monetaria, menor ventaja para el dólar

Parte del apoyo previo al dólar descansaba en unos rendimientos estadounidenses relativamente altos. Esa ventaja se vuelve menos atractiva cuando se espera que otros grandes bancos centrales endurezcan su política o mantengan unas condiciones restrictivas.

En este contexto, una postura más restrictiva del Banco de Japón tenía especial relevancia por su impacto sobre las posiciones en yenes. Las expectativas en torno al Banco Central Europeo también contribuyeron a la percepción de que Estados Unidos dejaba de ser tan excepcional en materia de tipos. La conclusión práctica es que el mercado de divisas valora las trayectorias relativas de política monetaria, no solo la siguiente decisión de la Fed.

Por qué subió el oro mientras caía el dólar

El oro suele cotizarse en dólares, de modo que un dólar más débil abarata el metal para los compradores que usan otras divisas y puede favorecer la demanda fuera de Estados Unidos. Pero el movimiento no fue solo mecánico.

El oro también atrajo a inversores que buscaban diversificación ante las dudas sobre los tipos reales, la política fiscal y escenarios macroeconómicos adversos. UBS definió al oro como algo más que una apuesta táctica sobre la próxima decisión de la Fed, al destacar su función como cobertura y diversificador de cartera. 2

La distinción es importante. Un dato de inflación especialmente elevado o una Fed más dura de lo esperado todavía pueden presionar al oro a corto plazo si elevan los rendimientos y el dólar. Sin embargo, la tesis de fondo para el metal depende de más factores: diversificación de reservas, flujos de inversión y demanda de protección frente a shocks financieros o geopolíticos.

La compra de China reforzó el argumento de diversificación de reservas

El Banco Popular de China añadió 650.000 onzas de oro en agosto, con lo que sus reservas oficiales alcanzaron 76,73 millones de onzas. Fue el mayor incremento mensual desde octubre de 2023 y prolongó a 22 meses consecutivos la racha de compras. 4

Equivale a cerca de 20 toneladas métricas de oro. 5 La compra no garantiza una subida de precios ni crea un suelo fijo para el mercado, pero evidencia que la demanda del sector oficial continuó incluso después de un fuerte avance del metal. Para los inversores, respalda la idea de que una parte de la demanda de lingotes responde a una diversificación estructural de reservas y no solo a especulación de corto plazo.

El objetivo que UBS mantenía entonces de 5.000 dólares por onza para la primera mitad de 2027 reflejaba esta visión de largo plazo: previsiones de menores tipos reales, un dólar más débil y compras sostenidas de bancos centrales. 2 Sigue siendo una previsión, no una garantía; su cumplimiento depende de las condiciones macroeconómicas y de los flujos efectivos de inversión.

Qué puede cambiar ahora el rumbo del dólar, el yen y el oro

Tres referencias iban a poner a prueba esta narrativa de mercado:

• IPP e IPC de Estados Unidos: una inflación más moderada podría reforzar las expectativas de una política más flexible más adelante, con posibles caídas de rendimientos y apoyo al oro. Datos más altos podrían elevar los rendimientos y respaldar al dólar, aunque el mercado también podría interpretar una inflación elevada como un factor que agrava las preocupaciones fiscales.
• La decisión de la Fed del 16 de septiembre: una subida acompañada de una orientación claramente restrictiva podría impulsar un rebote del dólar y pesar sobre el oro. Una pausa o un mensaje prudente reforzaría la idea de que la divergencia monetaria de Estados Unidos se está reduciendo.
• La decisión del Banco de Japón del 17 y 18 de septiembre: una subida o una guía firme hacia la normalización podría prolongar la fortaleza del yen y el cierre de operaciones de carry trade. Un desenlace más cauteloso podría revertir rápidamente parte de la apreciación del yen. 2226

La idea central

La caída del índice dólar no fue un rechazo a la posibilidad de una subida de tipos de la Fed. Fue una reevaluación de factores que el mercado consideró más relevantes: la bajada de los rendimientos largos tras el anuncio de recompras del Tesoro, las inquietudes por el riesgo fiscal y el estrechamiento de la brecha entre la política estadounidense y las perspectivas de Japón y Europa.

El oro avanzó porque el debilitamiento del dólar mejoró su entorno de cotización, mientras las dudas fiscales y la búsqueda de diversificación reforzaron su papel como cobertura. La continuidad de esa tendencia dependerá de los próximos datos de inflación y de las decisiones de los bancos centrales, pero este episodio dejó una lección clara: una decisión de la Fed parcialmente descontada no basta, por sí sola, para determinar la dirección del dólar.