El carry trade de mercados emergentes suma siete trimestres de ganancias: así funciona y qué podría frenarlo

La estrategia de carry en mercados emergentes atraviesa una racha excepcional. Un índice de Bloomberg que sigue ocho monedas de estos países ha ganado alrededor de un 22% desde finales de 2024 y ha registrado rentabilidades positivas durante siete trimestres seguidos, su mejor secuencia desde 2008. 183

El resultado refleja una combinación poco habitual: diferenciales de tasas muy amplios, volatilidad cambiaria contenida, una financiación relativamente favorable y una demanda sostenida por activos de mayor rendimiento.

Pero conviene no confundir una racha positiva con una estrategia segura. El carry suele generar ingresos de forma gradual y sufrir pérdidas abruptas cuando sube la moneda de financiación, aumenta la volatilidad o los inversores se apresuran a deshacer posiciones apalancadas.

Cómo funciona el carry trade

En una operación financiada en dólares, el inversor normalmente toma prestados —o vende— dólares para comprar una moneda de un mercado emergente con mayor rendimiento o bonos denominados en esa moneda.

La rentabilidad tiene dos componentes principales:

• Carry: la ventaja de intereses o rendimiento que ofrece el activo del mercado emergente.
• Evolución de la divisa: la ganancia o pérdida provocada por el movimiento de esa moneda frente al dólar.

Por ejemplo, un rendimiento local elevado puede parecer atractivo, pero una depreciación suficientemente intensa de la moneda puede borrar por completo los ingresos por intereses.

La calma en los mercados cambiarios también ha sido decisiva. Cuando la volatilidad realizada e implícita es baja, las oscilaciones diarias son menores y puede resultar más barato cubrir la exposición. Sin embargo, Bloomberg informó en junio de que el aumento de la volatilidad del dólar y las expectativas de tasas más altas de la Reserva Federal ya estaban presionando la estrategia. 9

Por qué la estrategia ha funcionado

Unos diferenciales de tasas muy amplios

El principal atractivo está en los elevados tipos de interés locales. En Turquía, las tasas y los rendimientos de los bonos llegaron en algunos momentos a alrededor del 40% o más, muy por encima del coste de financiarse en una moneda de bajo rendimiento. Esa brecha puede generar un carry considerable, siempre que las pérdidas cambiarias no se coman los ingresos. 3

La lira turca también muestra por qué el rendimiento nominal no debe analizarse de forma aislada. Goldman Sachs esperaba posteriormente que la moneda se depreciara frente al dólar a un ritmo anualizado de entre el 20% y el 30%, mientras las autoridades priorizaban la estabilización del equilibrio externo. Una depreciación más rápida puede consumir buena parte de la ventaja de rendimiento. 10

La baja volatilidad ha favorecido la toma de riesgo

Las posiciones de carry son más fáciles de mantener cuando las monedas se mueven dentro de rangos estrechos y los mercados globales permanecen ordenados. La estrategia depende no solo del diferencial de tasas, sino también de que los inversores estén dispuestos a mantener exposición a activos más riesgosos.

Un repunte repentino de la volatilidad puede obligar a varios operadores apalancados a cerrar posiciones al mismo tiempo. Así, una estrategia que acumula ingresos lentamente puede transformarse en una pérdida rápida.

El desarme del carry financiado en yenes de agosto de 2024 es un ejemplo reciente. El Banco de Pagos Internacionales señaló que el cambio en las expectativas sobre las tasas y el repunte de la volatilidad amplificaron el desapalancamiento. Las operaciones de carry cambiario, sobre todo las financiadas en yenes, estuvieron entre las más afectadas. 5054

Las entradas de capital pueden reforzar el movimiento

Los flujos de capital extranjero pueden sostener tanto la moneda como el mercado local de bonos. En Turquía, los inversores internacionales regresaron atraídos por las tasas elevadas, unas condiciones de mercado más sólidas y una menor incertidumbre geopolítica. Bloomberg cifró en unos 30.000 millones de dólares las posiciones de carry en divisas y en unos 15.000 millones la inversión extranjera en bonos denominados en moneda local, según personas familiarizadas con esos flujos. 6

El mecanismo puede crear un círculo de refuerzo: las entradas elevan el precio de los activos locales y de la moneda, mejoran las ganancias contables y animan a realizar nuevas asignaciones. Naturalmente, el proceso también funciona en sentido contrario cuando comienzan las salidas.

El mercado se ha adaptado a los cambios del dólar

El dólar ha sido una moneda importante de financiación, pero no es la única. Cuando se fortaleció a mediados de 2026, algunos gestores recurrieron más al euro y al dólar australiano para financiar posiciones en mercados emergentes. Morgan Stanley también recomendó expresar una visión favorable sobre las monedas de países en desarrollo frente a una cesta más amplia que incluía el dólar, el euro y el yen. 5

Esa flexibilidad ha permitido mantener el atractivo general del carry emergente incluso cuando una posición financiada exclusivamente en dólares se volvió menos conveniente.

Qué dicen las grandes instituciones

El mensaje general de las instituciones es positivo, aunque no constituye una recomendación indiscriminada sobre cualquier moneda de alto rendimiento.

• PGIM: Cathy Hepworth, responsable del equipo de deuda de mercados emergentes de PGIM, describió el carry como su tema de mayor convicción y resumió su postura con una frase: «Carry, carry, carry». Es una defensa contundente de la oportunidad de ingresos, no una afirmación de que las divisas estén libres de riesgo. 3

• Goldman Sachs: Goldman afirmó que el contexto global para el carry era el más atractivo en más de dos décadas y favoreció financiar estas operaciones con monedas como el yen, el franco suizo y el euro. 7 Su visión sobre Turquía fue más prudente: una caída más rápida de la lira podría reducir sustancialmente la recompensa de la operación. 10

• Morgan Stanley: El banco estuvo entre las entidades que esperaban que el repunte de comienzos de 2026 continuara, aunque ya había advertido que la operación con la lira estaba demasiado concurrida y era más vulnerable a medida que se aceleraba la depreciación. 1115

• Bank of America: BofA también veía margen para que el repunte general del carry se prolongara a comienzos de 2026. Su postura sobre Turquía se volvió más defensiva cuando un shock petrolero amenazó con encarecer la factura de importaciones y acelerar las pérdidas de la lira. Bloomberg informó que BofA y Barclays abandonaron sus posiciones alcistas sobre la moneda en ese contexto. 1112

La diferencia es importante: el consenso ha sido más favorable al carry diversificado de mercados emergentes que a las posiciones concentradas en una sola moneda de alto rendimiento.

Qué podría revertir las ganancias

Una Reserva Federal más dura o un dólar más fuerte

Un aumento de los rendimientos estadounidenses o una subida pronunciada del dólar encarecerían la financiación y reducirían la ventaja efectiva de rendimiento. Incluso si las tasas locales permanecen elevadas, el movimiento cambiario podría superar los ingresos de la operación. Bloomberg identificó el aumento de la volatilidad del dólar y las expectativas de tasas más altas de la Fed como amenazas directas para el carry. 9

Un shock de volatilidad y desapalancamiento

La estrategia está especialmente expuesta cuando muchos inversores reducen su apalancamiento a la vez. Un episodio de aversión al riesgo puede fortalecer las monedas de financiación, debilitar las monedas emergentes y elevar las exigencias de margen simultáneamente. El desarme del carry con yenes de 2024 mostró la rapidez con la que estas fuerzas pueden combinarse. 4350

Una apreciación del yen o una intervención oficial

Un yen más fuerte encarece el mantenimiento de las posiciones financiadas en esa moneda. Además, una intervención de los bancos centrales puede alterar las premisas que sostienen la operación. El carry de mercados emergentes resistió después de la intervención cambiaria conjunta de Estados Unidos y Japón en agosto de 2026, aunque Bloomberg señaló que la medida redujo el atractivo de la estrategia financiada en yenes. 8

El petróleo y los shocks geopolíticos

En las economías que importan petróleo, un aumento repentino de los costes energéticos puede deteriorar la balanza comercial y ejercer presión sobre la moneda. El episodio petrolero de Turquía en 2026 mostró cómo una factura de importaciones más elevada podía amenazar una posición de carry muy rentable sobre la lira y llevar a grandes bancos a retirarse. 12

Una depreciación más rápida o cambios de política interna

Los rendimientos nominales elevados no bastan si las autoridades toleran una depreciación más acelerada o si los inversores empiezan a cuestionar la continuidad del marco económico. La previsión de Goldman sobre la lira y la advertencia de Morgan Stanley sobre el exceso de posiciones muestran que la trayectoria de la moneda importa tanto como el diferencial de tasas. 1015

Las lecciones de episodios anteriores

El historial del mercado recuerda que el carry puede parecer estable hasta que cambia el entorno macroeconómico:

• Crisis de 2008: la huida global hacia la liquidez y los activos considerados seguros provocó el desarme de posiciones a medida que se hundían el apalancamiento, el crédito disponible y el apetito por el riesgo.
• «Taper tantrum» de 2013: la perspectiva de una reducción de las compras de activos de la Fed elevó los rendimientos estadounidenses y desvió capitales desde los mercados emergentes.
• Desarme del carry con yenes en agosto de 2024: el cambio de política del Banco de Japón y la reevaluación de las expectativas sobre las tasas desencadenaron un fuerte desapalancamiento. El Banco de Pagos Internacionales indicó que las operaciones de carry financiadas en yenes estuvieron entre las más golpeadas por el repunte de la volatilidad. 5054

La conclusión para 2026

La racha del carry en mercados emergentes se explica por la coincidencia de varios factores favorables: rendimientos elevados, mercados cambiarios relativamente tranquilos, apetito por el riesgo, entradas de capital y unas condiciones de financiación que se han mantenido manejables. El resultado ha sido extraordinario: alrededor de un 22% de rentabilidad desde finales de 2024 y siete trimestres consecutivos de ganancias. 18

Pero el repunte es condicional, no permanente. Las señales que conviene vigilar son:

• una subida sostenida del dólar o del yen;
• un aumento de la volatilidad cambiaria implícita;
• cambios en las expectativas sobre la Reserva Federal o el Banco de Japón;
• una reducción de los flujos extranjeros hacia los mercados emergentes;
• un fuerte aumento del precio del petróleo; y
• indicios de que las autoridades locales permiten una depreciación más rápida de sus monedas.

La conclusión más clara de las opiniones institucionales no es simplemente que «el carry ha vuelto». Es que el carry diversificado de mercados emergentes sigue siendo atractivo mientras la volatilidad y las condiciones de financiación sean benignas, mientras que las operaciones demasiado concurridas y concentradas —en especial la de la lira— pueden darse la vuelta cuando cambia el contexto macroeconómico.