Los rendimientos de los bonos suben: el petróleo, las tasas y el factor Japón

Los rendimientos de los bonos soberanos de largo plazo están subiendo en los principales mercados. La razón inmediata es un shock de inflación ligado a la energía; la cuestión de fondo es si ese shock obligará a los bancos centrales a mantener una política monetaria restrictiva durante más tiempo y si los inversores exigirán una mayor compensación para comprar deuda a muchos años.

En Estados Unidos, el rendimiento del Treasury a 10 años alcanzó el 4,95% el 10 de septiembre, según la publicación diaria H.15 de la Reserva Federal. 17 En Japón, que el rendimiento de los bonos públicos a 10 años supere el 3% tiene relevancia mundial: hace más atractivos los activos locales frente a los bonos extranjeros para los inversores japoneses. 33

El punto de partida: se revisan al alza las expectativas de inflación

Las disrupciones en el suministro y transporte de energía vinculadas al conflicto en Oriente Medio han elevado los costos energéticos. El Brent cotizaba en US$104,32 por barril el 14 de septiembre y el oro rondaba los US$4.356 por onza. 20 Un petróleo más caro eleva directamente la inflación general y puede convertirse en un problema más persistente si se traslada a salarios, servicios o expectativas de precios de hogares y empresas.

Para el mercado de bonos, el rendimiento de largo plazo no equivale solo a una previsión sobre la tasa oficial actual. Recoge las tasas cortas esperadas en el futuro, la inflación prevista y la prima por plazo: el rendimiento adicional que piden los inversores por asumir riesgos de duración, inflación, oferta de deuda y liquidez. Si el mercado concluye que la inflación puede durar más, los rendimientos largos pueden subir incluso antes de que el banco central concrete una nueva alza.

Por eso la presión puede aparecer al mismo tiempo en los Treasuries estadounidenses, los bonos soberanos alemanes, los gilts británicos y la deuda de mercados emergentes: está aumentando la tasa de descuento global.

Cómo encaja el alza de tasas del BCE

El 10 de septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) subió en 25 puntos básicos sus tres tasas de interés principales y llevó la tasa de depósito al 2,50%. El BCE afirmó que el conflicto en Oriente Medio seguía generando presiones inflacionarias y que la inflación probablemente permanecería muy por encima de su objetivo del 2% durante un período prolongado. Sus proyecciones de referencia estiman una inflación general de 3,0% en 2026, 2,5% en 2027 y 2,1% en 2028. 1

La medida no puede restablecer por sí sola el suministro de energía interrumpido. Su objetivo es limitar el riesgo de que un shock externo de precios energéticos se convierta en inflación interna persistente. Reuters informó que la inflación de la zona euro había superado ampliamente el 3%, impulsada por la energía, y que las autoridades veían riesgos al alza para los precios. 3

El BCE también dejó abierta la posibilidad de endurecer más la política si la energía sigue encareciendo el resto de los precios. 2 Para los inversores en bonos, ese mensaje respalda la idea de que las tasas oficiales podrían mantenerse restrictivas más tiempo de lo previsto.

Qué descontaban los mercados para la Fed y el Banco de Japón

Antes de sus reuniones, los mercados se inclinaban por un aumento de 25 puntos básicos de la Reserva Federal, desde el rango objetivo de 3,50%-3,75% hasta 3,75%-4,00%, aunque el resultado no se consideraba seguro. 1820 La pregunta central no era solo si la Fed subiría tasas, sino si describiría el shock petrolero como transitorio o si apuntaría a un nuevo escenario de tasas altas por más tiempo.

También se descontaba una subida del Banco de Japón desde 1,00% hasta 1,25%. Reuters reportó que los mercados daban casi por segura una decisión en septiembre y que los swaps incorporaban plenamente tasas de 1,5% para enero. 18 Esta trayectoria potencialmente es muy importante porque Japón ha sido durante años una gran fuente de financiamiento barato y de demanda transfronteriza de bonos.

Por qué Japón puede elevar los rendimientos globales

Que el rendimiento del bono público japonés a 10 años supere el 3% apunta a un posible cambio en los flujos mundiales de capital. Reuters describió ese nivel como una barrera de tres décadas y señaló que los mayores retornos locales empezaban a atraer capital de vuelta a Japón. Los datos oficiales citados por la agencia muestran que los inversores japoneses ya habían vendido deuda extranjera por un valor neto de ¥3 billones. 33

El mecanismo de transmisión es relativamente directo:

1. Rendimientos japoneses más altos fortalecen el atractivo de los bonos públicos japoneses. Bancos, aseguradoras y fondos de pensiones del país tienen menos incentivos para mantener bonos soberanos extranjeros cuando la rentabilidad interna mejora.
2. La repatriación puede reducir la demanda marginal de deuda externa. Si los inversores japoneses venden bonos extranjeros o dirigen sus nuevas inversiones a deuda japonesa, los Treasuries y otros mercados soberanos pueden tener que ofrecer rendimientos mayores para captar compradores.
3. Un yen más fuerte tensiona el carry trade. Esta estrategia consiste en endeudarse a bajo costo en yenes e invertir en monedas o activos con mayor rendimiento en otros países. Tasas japonesas más elevadas encarecen ese financiamiento; además, una apreciación del yen aumenta, en moneda extranjera, el costo de devolver la deuda denominada en yenes.

Reuters informó que el salto del yen ya estaba llevando a operadores a desarmar posiciones de carry trade mientras se preparaban para decisiones de los bancos centrales de Japón y Estados Unidos. 34 Un ajuste ordenado implicaría principalmente una revalorización del costo de financiamiento. Uno desordenado podría forzar ventas de activos líquidos, incluidos bonos soberanos, acciones y deuda emergente.

El impacto potencial en los mercados emergentes

Las economías emergentes quedan expuestas a través de sus monedas, los flujos de cartera extranjeros y los costos de endeudamiento. Si suben los rendimientos globales y se contrae el carry trade en yenes, los inversores pueden alejarse de los activos de mayor riesgo o exigir una rentabilidad superior para conservarlos.

En términos generales, son más vulnerables los países con necesidades importantes de financiamiento externo, elevada participación extranjera en deuda local, reservas internacionales limitadas o deuda relevante vinculada al dólar o al yen. Rendimientos internos más altos pueden ayudar a sostener la demanda inversora, pero también encarecen la refinanciación de gobiernos y empresas.

El efecto no será idéntico en todos los casos. Los exportadores de materias primas pueden recibir una compensación parcial por los precios energéticos más altos, mientras que los países con marcos de política creíbles y mercados profundos de deuda en moneda local pueden absorber mejor la volatilidad. Aun así, un retiro amplio de liquidez financiada desde Japón endurecería las condiciones financieras más allá de sus fronteras.

Las señales que vigilan los inversores

Reserva Federal: el foco está en si la Fed valida el alza de un cuarto de punto que espera el mercado y, sobre todo, en si sus proyecciones y su lenguaje anticipan más endurecimiento. Distinguir entre un shock petrolero temporal y una inflación persistente será decisivo para la trayectoria de los rendimientos de los Treasuries. 18

Banco de Japón: la señal clave es si un alza hasta 1,25% se presenta como una pausa o como otro paso en la normalización monetaria. Las expectativas para las siguientes reuniones y un posible avance hacia 1,5% importan tanto como la decisión inmediata. 18

BCE: el banco central ha dejado claro que su prioridad es devolver la inflación al objetivo, al tiempo que reconoce que los costos energéticos derivados del conflicto han vuelto más incierto el panorama. Nuevos aumentos dependerían de si el shock se extiende a presiones de precios más amplias. 12

La conclusión

La venta de bonos responde a una reevaluación conjunta de inflación, política monetaria y flujos de capital. La disrupción energética ha elevado los riesgos inflacionarios; los bancos centrales ya están respondiendo o se espera que lo hagan; y los inversores de largo plazo reclaman mayor rendimiento para absorber la incertidumbre.

Japón añade un segundo canal de alcance global. La subida de los rendimientos de sus bonos y un yen más firme pueden restar atractivo a la deuda extranjera y obligar a deshacer posiciones financiadas en yenes. No implica necesariamente un evento desordenado en los mercados, pero sí eleva el riesgo de que el petróleo caro, la política monetaria más restrictiva y una menor demanda transfronteriza de bonos se refuercen mutuamente. 3334