¿Por qué Arthur Hayes considera que IBIT es una apuesta más limpia por Bitcoin que Strategy?

El mecanismo del mNAV que impulsa a Strategy —y también puede debilitarla—

La característica distintiva de Strategy es su modelo de financiación basado en una tesorería de Bitcoin. Para valorarla, los inversores comparan el valor de mercado o el valor empresarial de la compañía con el valor de los bitcoins que posee mediante una métrica conocida habitualmente como mNAV, o valor neto de los activos modificado. Un mNAV superior a 1 indica que el mercado valora la empresa por encima del valor de su Bitcoin subyacente; una cifra inferior a 1 implica un descuento según el método de cálculo utilizado.

El modelo funciona mejor cuando las acciones de MSTR cotizan con una prima significativa. Strategy puede emitir acciones aprovechando esa prima, captar capital y utilizar los fondos para comprar más Bitcoin. Si esas adquisiciones elevan la exposición a BTC atribuida a cada acción, el mercado puede seguir premiando la estructura. En términos simplificados, el ciclo esperado es:

prima sobre el valor del Bitcoin → emisión de acciones → compra de más BTC → mayor exposición a Bitcoin por acción → demanda sostenida de los inversores

El problema es que todo el mecanismo depende de que la prima se mantenga. Si MSTR cotiza cerca de su valor neto de activos, emitir nuevas acciones resulta menos atractivo. Y si cae por debajo de ese valor, la emisión puede diluir a los accionistas existentes en lugar de aumentar el valor por acción. Informes publicados en 2026 describieron una caída del mNAV desde más de 2 veces en 2024 hasta aproximadamente 1,07 veces, una señal de que la contracción de la prima puede restar impulso al modelo.

La cifra exacta debe interpretarse con cautela, porque los distintos rastreadores utilizan definiciones diferentes. Algunos cálculos se centran en el capital ordinario, mientras que otros incluyen la deuda y los títulos preferentes; por eso, informes recientes han citado lecturas inferiores a 1 y otras cercanas a 1,05. El punto común no es la existencia de una cifra universal, sino la sensibilidad de la valoración de Strategy a la prima que los inversores estén dispuestos a pagar.

Por qué Hayes considera que IBIT ofrece una exposición más directa

Un ETF de Bitcoin al contado está diseñado para mantener Bitcoin y seguir su valor a través de la estructura del fondo. El proceso de creación y reembolso de participaciones busca mantener el precio de mercado del ETF cerca de su valor liquidativo, en lugar de exigir que los accionistas sostengan una prima vinculada a una estrategia de financiación corporativa.

Esa diferencia elimina varias capas de riesgo presentes en las acciones de Strategy:

• Riesgo de prima o descuento: la exposición prevista de IBIT está más estrechamente ligada a los activos en Bitcoin del fondo, mientras que Strategy puede cotizar muy por encima o por debajo del valor de sus tenencias.
• Riesgo de dilución: Strategy puede emitir acciones u otros valores para financiar compras y cumplir sus obligaciones. Esto puede beneficiar a los accionistas si se hace en condiciones favorables, pero perjudicarlos cuando la prima se ha reducido.
• Riesgo de financiación: la deuda, los títulos preferentes, las necesidades de refinanciación y otras decisiones de asignación de capital afectan al valor de MSTR más allá del precio de Bitcoin.
• Riesgo propio de una empresa operativa: Strategy sigue siendo una compañía y no únicamente una envoltura pasiva para Bitcoin. Por eso, su cotización también refleja decisiones corporativas.
• Mayor claridad sobre el objetivo de inversión: para quien busca exposición a Bitcoin, un ETF permite identificar con más facilidad esa exposición que una acción cuyos resultados dependen tanto de BTC como del múltiplo de valoración de la empresa.

IBIT tampoco está libre de riesgos: Bitcoin continúa siendo muy volátil y el ETF tiene comisiones y consideraciones propias de su estructura. La comparación de Hayes se refiere a la complejidad relativa. IBIT se parece más a una operación de exposición directa al mercado; Strategy es una apuesta bursátil de mayor variabilidad que combina Bitcoin con la continuidad de su modelo de financiación.

Qué sugieren los movimientos institucionales —y qué no demuestran

Informes recientes ofrecen indicios de que los productos de criptoactivos regulados compiten cada vez más directamente con las acciones vinculadas al sector. Según la información publicada sobre la declaración 13F de Bank of America correspondiente al segundo trimestre de 2026, el banco redujo notablemente su posición en Strategy: pasó de aproximadamente 4 millones de acciones, valoradas en cerca de 495 millones de dólares, a unos 1,2 millones de acciones por alrededor de 110 millones de dólares. Otras coberturas describieron la reducción como cercana al 70 % y señalaron al mismo tiempo un aumento del 77 % en sus posiciones de IBIT.

Por separado, otros informes indicaron que Bank of America mantenía aproximadamente 23,6 millones de dólares en ETF de Ethereum al contado durante el segundo trimestre. La misma cobertura citó entradas de 486,8 millones de dólares en ETF de Bitcoin y de más de 102 millones de dólares en ETF de Ethereum durante un periodo de dos días.

Estas cifras respaldan la tesis general de Hayes: los ETF regulados se están convirtiendo en canales relevantes para que las instituciones obtengan exposición a activos digitales. Sin embargo, no demuestran por sí solas que todas las instituciones estén abandonando Strategy. Una declaración 13F es una fotografía periódica y retrasada de una cartera, no una explicación completa de las motivaciones del gestor; las posiciones divulgadas pueden responder a cambios de mandato, coberturas o decisiones tácticas de negociación.

IBIT o Strategy: ¿qué exposición encaja mejor con cada objetivo?

La diferencia práctica puede resumirse así:

• IBIT puede encajar mejor con inversores que buscan: una exposición relativamente directa a Bitcoin, una estructura que intenta cotizar cerca del valor liquidativo y menos variables relacionadas con la financiación de una empresa.
• Strategy puede encajar con inversores que buscan: una posición bursátil más compleja, cuyas ganancias o pérdidas pueden amplificarse por el precio de Bitcoin, el apalancamiento, la dilución y los cambios en la prima de mNAV.

Strategy puede superar a Bitcoin o a un ETF cuando su prima aumenta y su modelo de financiación funciona a favor de los accionistas. También puede quedar rezagada cuando la prima se contrae, las nuevas emisiones dejan de aportar valor por acción o las obligaciones corporativas presionan la cotización. Una comparación publicada en 2026 situó la caída de Strategy en aproximadamente un 39 % en lo que iba de año, frente a cerca de un 27 % para IBIT, y atribuyó parte de la diferencia a la compresión de la prima, no únicamente al apalancamiento.

La conclusión de Hayes es, en última instancia, una cuestión de diseño de la exposición. Si lo que se busca es simplemente una inversión que siga a Bitcoin, IBIT evita buena parte de la complejidad de valoración y balance incorporada en Strategy. Si el objetivo es una operación bursátil vinculada a Bitcoin con un potencial de amplificación, Strategy sigue siendo un instrumento diferente y considerablemente más complejo.