Por qué el Bund alemán a 10 años superó el 3,5%

La rentabilidad del Bund alemán a 10 años —la referencia de la deuda pública de la zona euro— superó el 3,5% porque los inversores revisaron al alza sus previsiones de inflación y de tipos de interés. La lectura del mercado fue que el shock energético ligado a la escalada en Oriente Medio podía durar más de lo esperado y obligar a los bancos centrales a mantener, o elevar, los tipos durante más tiempo. Cuando los inversores venden bonos, su precio baja y su rentabilidad sube. 210

Las referencias históricas varían según la fuente: Bloomberg situó el 3,50% como el nivel más alto desde 2009, mientras que otros informes lo compararon con cotas de 2011. En cualquier caso, el movimiento llevó la rentabilidad a máximos de varios años tras una rápida revisión de las expectativas sobre inflación y política monetaria. 21012

Del conflicto energético a la rentabilidad del Bund

El detonante inmediato fue el deterioro de los riesgos para el suministro de energía y las rutas de transporte. Los ataques hutíes contra instalaciones energéticas de Arabia Saudí impulsaron el Brent a 97,92 dólares por barril el 8 de septiembre. Los posteriores ataques a infraestructuras saudíes y a la navegación, junto con la tensión en torno al estrecho de Ormuz y Bab el-Mandeb, mantuvieron elevadas las preocupaciones por la oferta. El Brent volvió a superar los 107 dólares el 14 de septiembre. 202122

Para los inversores europeos no se trataba solo de una subida puntual del petróleo. La cuestión era si las interrupciones en la producción, el transporte marítimo y los fletes podían convertir el encarecimiento de la energía en una presión inflacionista persistente.

Un petróleo y un gas más caros pueden trasladarse a las facturas energéticas de los hogares y a los costes de transporte, producción e insumos de las empresas. El riesgo es que una inflación inicialmente concentrada en la energía se extienda al resto de la economía y resulte más difícil de reconducir para un banco central.

El gas natural y la electricidad eran una preocupación especialmente relevante para Europa. Peter Kazimir, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, señaló que la evolución de ambos precios se había vuelto clave para las perspectivas y que la inflación podía superar las ya elevadas proyecciones del banco. También advirtió de que los riesgos inflacionistas estaban sesgados al alza. 3940

La subida del BCE intensificó la venta de bonos

El 10 de septiembre, el Banco Central Europeo elevó en 25 puntos básicos sus tres tipos de interés oficiales y situó la facilidad de depósito en el 2,50%. Fue la segunda subida del BCE en 2026. Sus nuevas proyecciones contemplaban una inflación general media del 3,0% en 2026, del 2,5% en 2027 y del 2,1% en 2028: por encima del objetivo del 2% durante todo el horizonte previsto. 33

Esa combinación fue decisiva para el mercado:

• Un tipo oficial más alto mejora la rentabilidad a corto plazo del efectivo y de los instrumentos de vencimiento reducido.
• Una previsión de inflación más elevada resta atractivo a los pagos fijos de los bonos a largo plazo.
• La posibilidad de más endurecimiento monetario lleva a exigir rentabilidades más altas a lo largo de toda la curva de tipos.

Por tanto, la caída de los bonos no fue una reacción mecánica a una sola subida de 25 puntos básicos. Reflejó un escenario revisado: el shock energético podía prolongarse lo suficiente como para modificar la inflación a medio plazo y la senda de tipos del BCE. Según Reuters, los responsables monetarios veían margen para nuevas subidas, incluso en la reunión del 29 de octubre, aunque sujetas a los datos que fueran llegando y a la evolución de la situación en Irán. 34

Por qué el mercado descontaba otra subida

Tras la decisión de septiembre, el mercado asignaba aproximadamente un 60% de probabilidad a otra subida del BCE el 29 de octubre y descontaba plenamente un aumento antes de final de año. 39

No era un compromiso del BCE, sino una valoración implícita del mercado ante tres riesgos conectados:

1. Que la inflación energética persistiera. Más ataques, interrupciones de suministro o restricciones al transporte marítimo podían sostener los precios del petróleo, el gas y los fletes. 212223
2. Que los costes energéticos se propagaran al resto de los precios. Las empresas podrían trasladar el encarecimiento de la energía, el transporte y los insumos, con efectos sobre las expectativas de inflación y los salarios.
3. Que el regreso al objetivo del 2% fuera lento. La proyección base del BCE todavía situaba la inflación en el 2,5% en 2027 y en el 2,1% en 2028. 33

Kazimir reforzó esta interpretación al centrar la atención en el gas y la electricidad. Joachim Nagel, presidente del Bundesbank, afirmó igualmente que una presión energética persistente podría exigir una política monetaria moderadamente restrictiva, aunque subrayó que las decisiones dependerían de las perspectivas económicas y no serían automáticas. 12

Los gilts británicos sufrieron un ajuste aún más brusco

La revisión de las expectativas de inflación y tipos no se limitó a la zona euro. La deuda pública británica también sufrió una fuerte venta. La rentabilidad del gilt a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2007; las de los bonos a 20 y 30 años, sus cotas más elevadas desde 1998; y la del bono a cinco años registró su mayor subida diaria desde mayo. 49

Los inversores también elevaron sus apuestas por un endurecimiento del Banco de Inglaterra, hasta situar en el 97% la probabilidad de una subida de tipos antes de noviembre, según la información disponible entonces. 49

El episodio muestra cómo un shock de oferta que afecta a rutas energéticas globales puede elevar los riesgos de inflación en varias economías, aunque cada banco central afronte circunstancias internas distintas en materia de crecimiento, salarios y empleo.

Qué vigilar a partir de ahora

La evolución del mercado de bonos dependía en gran medida de si la disrupción energética se percibía como temporal o duradera. Una distensión creíble de las tensiones regionales o unas condiciones de navegación más seguras podrían rebajar la prima de riesgo del petróleo y el gas, y con ello aliviar la presión sobre las expectativas de inflación y las rentabilidades. Nuevos ataques contra infraestructuras energéticas o buques comerciales apuntarían en la dirección contraria. 171822

Los alimentos constituían un canal adicional, aunque más difícil de medir directamente. Un encarecimiento persistente del diésel, los fertilizantes, el procesado y el transporte puede presionar los costes alimentarios; unas malas condiciones agrícolas agravarían ese riesgo. Sin embargo, la información disponible no cuantifica ese efecto, por lo que debe considerarse un posible riesgo inflacionista de segunda ronda, no un factor confirmado detrás del movimiento del Bund.

La idea central es que la venta de Bunds fue una reacción anticipada: el mercado empezó a descontar que las interrupciones energéticas y marítimas podrían prolongar la inflación, retrasar su vuelta al objetivo del BCE y requerir una política monetaria más restrictiva de lo que se esperaba.