Deutsche Bank alerta: el mercado podría estar infravalorando más subidas de tipos de la Fed y el BCE

Los mercados están descontando una combinación especialmente benigna: un endurecimiento monetario limitado por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE), inflación en descenso y resistencia de la renta variable y el crédito. Para Henry Allen, estratega macro de Deutsche Bank, ese equilibrio no es estable: o las presiones inflacionarias ceden, o los inversores tendrán que asumir una senda de tipos más restrictiva.26

El desajuste entre los tipos previstos y la inflación

La principal preocupación del banco es la distancia entre la trayectoria de tipos implícita en los mercados y las señales de inflación procedentes de las materias primas y de las encuestas empresariales. Las expectativas apuntaban a aproximadamente dos subidas adicionales de la Fed hasta julio de 2027 y a unas tres alzas de 25 puntos básicos —0,25 puntos porcentuales— por parte del BCE. Para Allen, ese ajuste parece moderado frente a los riesgos inflacionarios identificados.611

La cuestión no es que esas subidas adicionales estén garantizadas. El problema es que los precios de los activos dejan poco espacio para el escenario en el que los bancos centrales tengan que hacer más para devolver la inflación a su objetivo. Los economistas de Deutsche Bank también señalaron que, después de que el presidente de la Fed, Kevin Warsh, subrayara el objetivo de inflación del 2%, los datos entrantes tendrían que sorprender claramente a la baja para evitar una subida en septiembre.1

Materias primas: el reto al escenario benigno

El argumento de Allen se centra en la posibilidad de un impulso inflacionario provocado por problemas de oferta, y no solo por un movimiento aislado del petróleo. El barril de Brent pasó de 82,49 dólares un mes antes a cerca de 96 dólares, en un contexto de alteraciones en torno al estrecho de Ormuz. A la vez, los futuros europeos del gas natural alcanzaron su nivel más alto desde comienzos de 2023. El azúcar, el trigo y el maíz también subieron en agosto.511

Estos movimientos cuestionan una hipótesis incorporada en las cotizaciones de mercado: que las disrupciones del transporte marítimo se normalizarán y que el Brent volverá hacia su nivel de unos 83 dólares de los seis meses previos. Si la energía, el transporte de mercancías y los alimentos permanecen caros, las presiones pueden extenderse más allá de la factura del combustible y dificultar que los bancos centrales relajen su política monetaria.48

El índice de precios pagados del sector servicios del ISM estadounidense —una encuesta que sigue, entre otros aspectos, los costes que afrontan las empresas— reforzó esa inquietud al alcanzar en agosto su máximo de cuatro años. Por sí solo, el dato no determina la inflación ni la política de la Fed, pero es coherente con la advertencia de que la presión sobre los precios podría estar extendiéndose en la economía de servicios.17

Una «zona de aterrizaje muy estrecha» para bolsa y crédito

Deutsche Bank describe el resultado favorable que descuenta el mercado como una «zona de aterrizaje muy estrecha». Las acciones y el crédito podrían soportar rendimientos reales más elevados —tipos ajustados por inflación— si el crecimiento sigue firme, la inflación vuelve a moderarse y las presiones sobre las materias primas se alivian. En ese caso, un mayor coste de financiación no tendría por qué deteriorar inmediatamente los beneficios empresariales ni la calidad crediticia.49

El escenario contrario sería un shock de oferta impulsado por la energía: más inflación junto con menor renta real de los hogares y una demanda más débil. Esa combinación puede comprimir los márgenes empresariales, limitar el margen de los bancos centrales para bajar tipos y hacer más vulnerables tanto las valoraciones bursátiles como los diferenciales de crédito.38

En otras palabras, el riesgo no consiste únicamente en que suban los tipos. Es que suban —o permanezcan restrictivos— por la razón macroeconómica menos favorable: una inflación más persistente mientras el crecimiento se deteriora.

Por qué el próximo dato de inflación de EE. UU. podría provocar un reajuste rápido

Un informe de inflación estadounidense más alto de lo esperado, especialmente si muestra que el encarecimiento de la energía se traslada a los servicios, podría obligar a revisar varias hipótesis a la vez. Los mercados podrían elevar la senda esperada de tipos oficiales y de rendimientos reales, rebajar las previsiones de beneficios y exigir una mayor compensación por el riesgo de crédito.38

De ahí que Allen alerte sobre la posibilidad de un ajuste brusco, no necesariamente gradual. La bolsa y el crédito se habían posicionado para un crecimiento resistente y un endurecimiento monetario limitado; una evidencia de que la inflación no se enfría como se esperaba pondría en duda simultáneamente ambas premisas.410

El mensaje práctico de Deutsche Bank es que el desenlace optimista sigue siendo posible, pero exige que las tensiones en materias primas se disipen y que la inflación mejore sin un daño económico significativo. Si eso no ocurre, la brecha entre las expectativas de tipos y el riesgo inflacionario probablemente se cerrará mediante unos tipos previstos más altos, una caída en los activos de riesgo o ambas cosas.26