Petróleo, inflación y Kevin Warsh ponen contra las cuerdas a los mercados de bonos

Normalmente, una crisis geopolítica lleva a los inversores a refugiarse en los bonos soberanos. Esta vez ocurrió lo contrario. La reanudación de los combates entre Irán y EE. UU. impulsó el petróleo por encima de 90 dólares por barril, alimentó el temor a que los costes energéticos mantengan elevada la inflación y redujo las expectativas de recortes de tipos. 217

El resultado fue una venta global de deuda pública: los precios de los bonos bajaron y sus rendimientos —que se mueven en sentido contrario— subieron. La presión se concentró especialmente en los vencimientos largos.

El mercado interpretó la guerra como un shock inflacionario

Los inversores no trataron el conflicto como un episodio convencional de búsqueda de activos refugio. La preocupación central era que una interrupción del suministro en el golfo Pérsico, o una escalada en torno al estrecho de Ormuz, mantuviera el petróleo al alza y trasladara el encarecimiento de la energía a la inflación.

El Brent llegó a situarse ligeramente por encima de los 92 dólares por barril después de nuevos ataques entre Estados Unidos e Irán. En una de las sesiones de finales de agosto, el crudo subió aproximadamente un 3 %. 2

Esto es especialmente relevante para la deuda a largo plazo. Los rendimientos reflejan las expectativas sobre los tipos de interés futuros, la inflación y la prima que los inversores exigen por mantener bonos durante muchos años. Si el mercado cree que los tipos permanecerán altos durante más tiempo, suele exigir mayores rendimientos a los bonos de vencimiento largo. Para los gobiernos, eso se traduce en costes de financiación más elevados.

Máximos destacados en Estados Unidos, Alemania, Francia y Japón

El movimiento más contundente se produjo en el tramo largo de la curva de deuda estadounidense:

• El rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 30 años alcanzó aproximadamente el 5,32 %, su nivel más alto desde 2007. Los informes situaron el máximo intradía entre el 5,321 % y el 5,327 %. 317
• El rendimiento del bono estadounidense a 10 años subió hasta cerca del 4,78 % a comienzos de septiembre, un máximo de casi 20 meses. 12
• El rendimiento del bono japonés a 10 años alcanzó un máximo de 30 años, mientras que el de dos años llegó a un máximo de 31 años a finales de agosto. 1117
• El rendimiento del Bund alemán a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2011 y el bono francés a 10 años llegó a un máximo de 17 años. 10

Las comparaciones no son idénticas: los máximos se registraron en días distintos y corresponden a diferentes vencimientos. En conjunto, sin embargo, muestran que la venta de bonos fue global y que afectó sobre todo a la deuda de mayor duración.

Por qué el mensaje de Kevin Warsh agravó la reacción

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, reforzó la preocupación de que la inflación —y no un crecimiento débil— dominara las próximas decisiones de política monetaria. En su discurso en Jackson Hole, reafirmó el objetivo de inflación del 2 % medido por el índice de precios de los gastos de consumo personal, conocido como PCE, y afirmó que los precios elevados debían ser la principal prioridad del banco central.

Sus declaraciones llevaron a los inversores a aumentar sus apuestas por unos tipos estadounidenses altos durante más tiempo, e incluso por posibles subidas adicionales.

Los últimos datos del PCE dieron más peso a ese mensaje. La inflación general de julio fue del 3,7 % interanual, mientras que la inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, se situó en el 3,3 %. Ambas cifras seguían por encima del objetivo del 2 % de la Fed.

Los datos anteriores apuntaban en la misma dirección: la inflación PCE había aumentado un 4,1 % en los 12 meses hasta mayo y los precios de la energía medidos por el PCE habían subido un 24 %. Por eso, un nuevo repunte del petróleo amenazaba con prolongar un problema inflacionario que todavía no había regresado al objetivo, en lugar de provocar una subida puntual y pasajera de los precios.

Europa y Japón también revaluaron sus tipos

La misma lógica se extendió a Europa y Japón. El encarecimiento del petróleo elevó el riesgo de una inflación persistente, mientras que el recrudecimiento del conflicto redujo la confianza en una solución diplomática rápida. Los inversores reconsideraron así la posibilidad de que los principales bancos centrales tuvieran que mantener una política restrictiva durante más tiempo.

En la zona euro, las expectativas de un posible endurecimiento adicional del Banco Central Europeo elevaron los rendimientos exigidos a la deuda pública, especialmente en los vencimientos largos. Alemania y Francia registraron máximos de varios años al incorporarse al precio de los bonos un mayor riesgo de inflación y de financiación pública. 410

El mercado japonés también sufrió presión vendedora. El aumento de los rendimientos reflejó la revisión global de las perspectivas de inflación y tipos, junto con la expectativa de que el Banco de Japón siga alejándose de su anterior política extremadamente expansiva. 1117

El impacto llegó también a las bolsas

Los rendimientos más altos presionaron a las acciones europeas y estadounidenses. El mecanismo es directo: una tasa libre de riesgo mayor eleva el descuento aplicado a los beneficios futuros de las empresas y reduce su valor presente. Además, unos rendimientos más atractivos pueden hacer que los bonos compitan con las acciones por el dinero de los inversores y encarecen la financiación empresarial.

Reuters informó de presión sobre los mercados bursátiles mundiales en episodios anteriores del conflicto, cuando el petróleo superó los 90 dólares. En una escalada registrada en junio, el índice global de acciones de MSCI cayó un 1,5 %. 57

La evidencia disponible no permite establecer un rendimiento verificado y específico de este episodio para las acciones energéticas. En principio, las petroleras pueden beneficiarse de un crudo más caro, pero el entorno general de aversión al riesgo puede afectar de forma distinta a cada empresa y al conjunto del sector. No es prudente asumir, por tanto, que todas las compañías energéticas hayan superado al mercado.

Por qué los bonos de largo plazo son los más vulnerables

La venta de deuda no respondió únicamente a la inflación y a la política monetaria. Los inversores también evaluaron cuánto endeudamiento público tendrán que absorber los mercados y qué rendimiento será necesario para atraer compradores. Reuters describió la inquietud por la economía, la guerra y las finanzas públicas, y posteriormente relacionó los rendimientos elevados con el temor al aumento de la deuda soberana. 1

Esto puede crear un círculo de presión. Unos rendimientos más altos encarecen la refinanciación de la deuda pública que vence. Unos pagos de intereses mayores aumentan la presión fiscal y pueden obligar a emitir todavía más deuda. A su vez, los inversores podrían exigir una prima adicional por mantener bonos a largo plazo, sobre todo mientras las perspectivas de inflación sigan siendo inciertas.

Las fuentes respaldan una mayor preocupación por las necesidades de financiación soberana y por la deuda de larga duración. No demuestran, sin embargo, que una crisis mundial inminente de deuda soberana sea inevitable. La conclusión más inmediata es que la oferta fiscal, el riesgo inflacionario y el shock del petróleo se estaban reforzando mutuamente en el tramo largo del mercado de bonos.

El empleo y el petróleo marcarán el próximo movimiento

Dos factores eran especialmente importantes para los mercados al comenzar septiembre.

El primero era el informe de empleo de Estados Unidos, previsto para el viernes. Un mercado laboral sólido facilitaría que los inversores mantuvieran la expectativa de tipos altos durante más tiempo y podría prolongar la presión sobre los bonos. Un deterioro claro del empleo, en cambio, reavivaría las apuestas por una futura relajación de la Fed y podría dar cierto alivio a los bonos del Tesoro. 12

El segundo era la evolución del petróleo y del propio conflicto. A comienzos de año, las señales de avances en las conversaciones de paz y unos datos económicos más débiles provocaron una rápida corrección de los repuntes de los rendimientos. Eso demuestra hasta qué punto puede cambiar de dirección el mercado cuando se moderan las expectativas de inflación. 6

La pregunta decisiva no es solo si el conflicto representa un riesgo geopolítico. Es si se convertirá en un shock energético prolongado, justo cuando la inflación continúa por encima del objetivo y los gobiernos están emitiendo grandes cantidades de deuda. Si el petróleo baja y los datos económicos se debilitan, la caída de los bonos podría revertirse. Si los precios de la energía permanecen altos y las expectativas sobre los bancos centrales se vuelven más duras, los elevados rendimientos podrían mantenerse.