La defensa conjunta del yen frenó su desplome, aunque el alivio duró poco

La operación del 31 de julio logró detener por un momento la caída desordenada del yen. Después de acercarse a los 164 yenes por dólar —su nivel más débil en décadas—, la moneda japonesa se apreció con fuerza y llegó a moverse en torno a 155-157 por dólar. Sin embargo, gran parte de ese avance se desvaneció después, mientras el yen regresaba hacia 160. 25

El episodio tuvo un peso político considerable: fue la primera intervención cambiaria coordinada entre Estados Unidos y Japón desde 2011, y la primera vez desde 1998 que el Tesoro estadounidense compró yenes conjuntamente con el Ministerio de Finanzas de Japón. 38 Pero también dejó claro el límite de estas operaciones: pueden frenar una caída brusca, aunque no sustituyen a un cambio en los fundamentos económicos.

Qué hicieron Washington y Tokio

Japón compró yenes utilizando activos denominados en moneda extranjera. En paralelo, el Tesoro de Estados Unidos, mediante la Reserva Federal de Nueva York, vendió euros y compró yenes con recursos de su Fondo de Estabilización Cambiaria. 67

La cifra japonesa fue extraordinaria. El Ministerio de Finanzas informó posteriormente de una intervención de 15,4 billones de yenes, equivalentes a unos 96.500 millones de dólares, durante el periodo comprendido entre el 30 de julio y el 26 de agosto. Otra información situó el total cerca de los 98.700 millones de dólares. Estas cantidades abarcan más días que la jornada inicial de coordinación entre ambos países. 23

La aportación estadounidense no se ha revelado oficialmente. Una fotografía de las notas de Bessent incluía la indicación de comprar entre 5.000 y 10.000 millones de dólares en yenes. Por eso, esa cifra debe considerarse una referencia sobre el importe previsto, no una confirmación del desembolso final. 57

Por qué intervino Estados Unidos si Trump prefiere un dólar más débil

A primera vista, la decisión parece contradictoria. La Administración Trump ha defendido un dólar menos sobrevalorado para favorecer la competitividad de los fabricantes estadounidenses. Pero apoyar, en términos generales, un dólar más débil no equivale a aceptar un desplome repentino del yen.

El objetivo inmediato de Washington no era instaurar una política permanente de yen fuerte. Era contener una depreciación desordenada y las apuestas especulativas contra la moneda japonesa, antes de que el contagio alcanzara a los bonos soberanos japoneses y a los mercados internacionales de financiación. 12

La forma de la operación también fue significativa: el Tesoro vendió euros para comprar yenes, en lugar de vender dólares. Eso apunta a una medida específica de estabilización del mercado, no a una campaña general para devaluar el dólar. 6

La preocupación de Bessent era el riesgo de transmisión financiera. Un yen débil y muy volátil podría:

• animar a otros países a debilitar también sus monedas para no perder competitividad;
• obligar a inversores apalancados a cerrar posiciones financiadas con yenes;
• llevar a instituciones japonesas a vender activos extranjeros, incluidos potencialmente bonos del Tesoro estadounidense;
• elevar los rendimientos de la deuda estadounidense y, con ellos, el coste de financiación de Washington.

Una liquidación rápida y simultánea de posiciones en distintos mercados podría generar una dinámica de contagio parecida a la observada durante la crisis financiera asiática de 1997-1998. Esa comparación sirve como marco analítico para entender el riesgo, no como una predicción de que vaya a repetirse exactamente aquel episodio. 12

Por qué el yen volvió a debilitarse

Una intervención cambia el precio de una moneda, pero no elimina por sí sola los incentivos que mueven los flujos de capital. Japón sigue ofreciendo unos tipos de interés relativamente bajos frente a Estados Unidos. Mientras esa diferencia se mantenga, los inversores tienen motivos para pedir prestado en yenes baratos y colocar el dinero en activos denominados en dólares con mayor rentabilidad.

Esa estrategia se conoce como carry trade. En términos sencillos, consiste en financiarse en una moneda de bajo rendimiento para invertir en otra que paga más. Si el yen se aprecia de forma sostenida, la operación puede volverse peligrosa para el inversor; si se mantiene débil, resulta más atractiva.

La paradoja es que la intervención pudo reducir parcialmente ese riesgo. Al demostrar que las autoridades están dispuestas a impedir una caída caótica del yen, Tokio y Washington pudieron hacer que algunos inversores percibieran un menor riesgo extremo al mantener posiciones financiadas en yenes. Es un mecanismo plausible, no una señal de que la operación pretendiera favorecer el carry trade.

Además, la compra oficial de yenes no cambió la brecha de rentabilidad entre Japón y Estados Unidos. Por eso, cuando los mercados volvieron a centrarse en los tipos de interés y en las perspectivas económicas, la subida inicial perdió fuerza. 23

Cuánto margen tiene Japón para seguir defendiendo su moneda

Japón dispone de importantes reservas de divisas líquidas, de aproximadamente 1,1 billones de dólares. Pero esa cifra no equivale a dinero disponible de inmediato para repetir indefinidamente una intervención de la misma magnitud. Una parte de las reservas está invertida en activos que no pueden movilizarse sin consecuencias para los mercados.

Si se agotaran el efectivo y los activos extranjeros de corto plazo más fáciles de utilizar, Tokio podría verse obligado a vender bonos del Tesoro estadounidense u otros valores denominados en dólares para obtener los recursos necesarios. La cifra de 130.000 millones de dólares se maneja como una estimación, no como un umbral oficial de intervención. El riesgo relevante es que ventas muy grandes presionen al alza los rendimientos de los bonos estadounidenses justo cuando Washington busca condiciones de financiación estables.

Ese posible impacto explica por qué la participación estadounidense tiene límites. Washington puede respaldar una estabilización cambiaria puntual, pero difícilmente querrá apoyar una defensa del yen que provoque turbulencias importantes en el mercado del Tesoro. Japón posee una gran cartera de activos extranjeros, de modo que el estrés financiero dentro del país puede repercutir en los mercados globales. 2

El posible papel de la Reserva Federal

Una alternativa a vender bonos estadounidenses sería utilizar la facilidad de acuerdos de recompra para autoridades monetarias extranjeras, conocida como FIMA Repo Facility. Este mecanismo permite a Japón obtener dólares utilizando bonos del Tesoro como garantía, en lugar de venderlos directamente.

El recurso podría aliviar la presión sobre Tokio y, al mismo tiempo, reducir el riesgo de una oleada de ventas en el mercado de deuda estadounidense. Bessent ha pedido que se amplíe esta facilidad para los bancos centrales y las autoridades monetarias extranjeras. 1

No obstante, disponer de liquidez no resuelve el problema fundamental. Para sostener el yen durante más tiempo, Japón tendría que reducir su desventaja de tipos de interés mediante una senda creíble hacia rendimientos internos más altos y mantener la confianza en su política fiscal y monetaria.

La prueba decisiva llegará con los fundamentos

La operación conjunta compró tiempo y envió un mensaje político contundente: Washington no quiere que una caída caótica del yen desestabilice a un aliado clave ni a los mercados de deuda internacionales. Pero el repunte inicial no se convirtió en una tendencia duradera.

Si la diferencia de tipos continúa favoreciendo al dólar, los inversores seguirán teniendo incentivos para vender yenes. Y si Japón necesita repetir intervenciones por decenas de miles de millones de dólares, la presión sobre sus reservas y sobre el mercado del Tesoro estadounidense aumentará.

Por ahora, la defensa del yen se parece más a un costoso resalto en el camino que a un suelo permanente para la moneda. Su éxito a largo plazo dependerá menos de la capacidad de comprar yenes durante unos días que de que Japón consiga cambiar las condiciones económicas que han mantenido débil a su divisa.