Por qué el BIS cree que las stablecoins no pueden sostener los pagos cotidianos a gran escala

El mensaje de Pablo Hernández de Cos en Jackson Hole no fue que las stablecoins carezcan de utilidad. Su argumento fue más concreto: con su diseño actual, no ofrecen una base suficientemente sólida para convertirse en el sistema universal de pagos de todos los días. En su lugar, el director general del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) señaló a los depósitos bancarios tokenizados —vinculados a bancos comerciales y liquidados, en última instancia, en dinero de banco central— como una vía más creíble para modernizar los pagos sin erosionar la confianza en el dinero. 2

La prueba del BIS para el dinero digital

De Cos estructuró el debate en torno a dos propiedades: una unidad de cuenta común y la unicidad del dinero —conocida en inglés como singleness of money—. Esta última significa que las distintas formas de dinero expresadas en una misma moneda deben ser intercambiables a su valor nominal y poder canjearse definitivamente por dinero de banco central. En la práctica, quien recibe un pago no debería tener que averiguar qué entidad emitió el instrumento antes de aceptarlo. 2 9

En el sistema bancario actual, esta característica suele darse por sentada. Los depósitos de los bancos comerciales pueden circular por toda la economía porque las infraestructuras de liquidación de los bancos centrales permiten convertirlos a la par en la unidad de cuenta soberana. Los depósitos tokenizados pretenden conservar esa arquitectura y, al mismo tiempo, añadir transferencias digitales potencialmente más rápidas y programables. 10 12

Por qué las stablecoins tienen dificultades para escalar

La fragmentación puede romper la unicidad del dinero

Las stablecoins son derechos privados emitidos por distintas entidades. Si quien paga posee un token y quien cobra solo acepta otro, la operación puede exigir una conversión en el mercado secundario en lugar de una transferencia directa a su valor nominal. Eso abre la puerta a diferencias de precio, fricciones de reembolso y dudas sobre si un dólar —o un euro— digital será tratado exactamente igual que otro. 2 10

La preocupación del BIS va, por tanto, más allá de la volatilidad puntual. La cuestión es si los tokens privados pueden preservar la expectativa fundamental de que el dinero sea aceptado universalmente a la par. El organismo ya había advertido que las stablecoins pueden separarse ligeramente de ese valor en condiciones normales y mucho más durante episodios de tensión financiera. 5

Las distintas cadenas dificultan la interoperabilidad

Las stablecoins también funcionan en redes que no comparten automáticamente liquidez, liquidación ni estándares técnicos. Un token emitido en una cadena de bloques puede no ser utilizable directamente en otra. Los puentes (bridges) pueden conectar esas redes, pero añaden dependencias técnicas y nuevas superficies de riesgo; no crean una interoperabilidad fluida por defecto. 5 11

Para que un sistema de pagos sea masivo, los usuarios deben poder enviar y recibir fondos entre plataformas con certeza sobre la finalización de la operación. La fragmentación hace que la experiencia se parezca más al intercambio de activos entre redes que al uso de un sistema monetario único y coordinado. 9

Los controles contra el blanqueo pueden ser desiguales

De Cos también señaló riesgos relacionados con la integridad financiera en las cadenas de bloques públicas y sin permisos: actividad seudónima, monederos bajo autocustodia y transferencias directas entre carteras. Estas características pueden dificultar la aplicación uniforme de los controles contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo frente a un sistema supervisado y basado en cuentas. 2 7

Eso no significa que toda operación con stablecoins sea ilícita o imposible de supervisar. El planteamiento del BIS es que un instrumento destinado a ocupar un lugar sistémico en los pagos debería incorporar controles sólidos de cumplimiento normativo y resiliencia desde su diseño, en vez de depender de medidas desiguales en los extremos de la red.

El riesgo para la soberanía monetaria

Las stablecoins vinculadas a monedas extranjeras podrían ganar un uso generalizado en economías cuya divisa nacional resulte menos atractiva o estable. De Cos advirtió que esto podría impulsar la sustitución de la moneda local como unidad de cuenta y debilitar la soberanía monetaria. 2

La preocupación es especialmente relevante en el caso de los tokens vinculados al dólar. Su expansión facilitaría el acceso a pagos denominados en dólares, pero también podría hacer que los sistemas monetarios nacionales dependieran más de una divisa extranjera y de los mecanismos de reservas y reembolso de emisores privados.

Aquí aparece una diferencia clara frente al argumento más favorable de Washington. El secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, ha defendido que las stablecoins respaldadas por dólares pueden reforzar el papel internacional de la divisa y aumentar la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos que sirven como respaldo. De Cos reconoció que las stablecoins respaldadas por reservas podrían elevar la demanda de deuda pública y reducir potencialmente los costes de financiación soberana, pero presentó esa ventaja junto con los riesgos para la soberanía monetaria y la estabilidad financiera. 2

El coste para los bancos y el crédito

Una migración importante desde los depósitos bancarios tradicionales hacia las stablecoins modificaría la forma en que se financian los bancos. Los depósitos son una fuente relevante de financiación relativamente estable y barata. Si los clientes trasladaran saldos significativos a stablecoins, las entidades podrían afrontar mayores costes de financiación y repercutirlos en forma de crédito más caro o más sensible al ciclo para hogares y empresas. 2

Este intercambio es central en el debate regulatorio. Las stablecoins pueden generar demanda de activos públicos seguros, pero una adopción masiva también podría transformar la intermediación bancaria y la disponibilidad de crédito. Por eso el BIS considera que sus efectos deben vigilarse, especialmente en situaciones de estrés, en lugar de asumir que representan una mejora de eficiencia sin contrapartidas. 2

Un sistema de dos niveles, no necesariamente una prohibición

La propuesta de De Cos consiste en repartir funciones, no necesariamente en eliminar las stablecoins. Los depósitos tokenizados se encargarían de la mayoría de los pagos generales y cotidianos dentro de la arquitectura monetaria de dos niveles que ya existe: los bancos comerciales proporcionan el dinero que utiliza el público, mientras los bancos centrales ofrecen los activos de liquidación y el ancla monetaria última. 2 6

Las stablecoins podrían conservar funciones más limitadas o especializadas allí donde su diseño sea adecuado y la regulación resulte suficientemente sólida. Sin embargo, según el BIS, el núcleo del sistema de pagos debería apoyarse en instrumentos que preserven la paridad, la liquidación definitiva y una interoperabilidad amplia.

Los depósitos tokenizados tampoco están listos

La alternativa preferida por el BIS no es una infraestructura ya terminada. Los propios depósitos tokenizados deben superar la fragmentación de plataformas, la falta de estándares comunes y varias cuestiones de gobernanza todavía abiertas. Para que funcionen también harían falta reglas jurídicas claras sobre la firmeza de la liquidación, sistemas de datos compatibles y acceso fiable al dinero de banco central a través de redes programables. 2 7

Esta salvedad es importante. El debate no enfrenta a las stablecoins con un sustituto acabado, sino a distintas arquitecturas monetarias que aún requieren trabajo técnico, jurídico y regulatorio antes de poder sostener pagos a gran escala.

La conclusión práctica

El argumento de De Cos puede resumirse en un principio: la innovación en los pagos debe mejorar la velocidad y la programabilidad sin debilitar las propiedades que hacen confiable al dinero. Las stablecoins demuestran que los activos digitales pueden habilitar nuevas funciones de pago, pero el BIS considera que los diseños actuales no garantizan de forma fiable la unicidad del dinero, la interoperabilidad ni salvaguardas homogéneas de integridad financiera a gran escala. 2 7

Los depósitos tokenizados aparecen como una base más sólida porque podrían combinar la tecnología de pagos programables con el dinero de los bancos comerciales y la liquidación en dinero de banco central. Las stablecoins podrían coexistir con ese sistema, aunque con un papel más acotado. El éxito de los depósitos tokenizados dependerá, a su vez, de que resuelvan sus propios desafíos de interoperabilidad, gobernanza y seguridad jurídica de la liquidación.