Carry trade en mercados emergentes: una racha excepcional, pero cada vez más frágil

Tomar prestado en una moneda con tasas relativamente bajas para invertir en otra que ofrece mayores rendimientos puede parecer una estrategia sencilla. En la práctica, el resultado depende tanto del diferencial de tasas como de la evolución del tipo de cambio. Si la moneda de mayor rendimiento se deprecia demasiado, puede borrar en poco tiempo los intereses acumulados.

Eso no ocurrió de forma significativa durante 2025. El carry trade en mercados emergentes financiado en dólares fue excepcionalmente rentable y siguió mostrando resistencia durante 2026, aunque la estrategia se ha vuelto más selectiva y vulnerable. Un indicador de Bloomberg obtuvo una rentabilidad aproximada del 17% en 2025, la mejor desde 2009. Además, informes recientes describen la racha positiva del carry financiado en dólares como la más larga desde 2008. 1012

Qué impulsó la racha ganadora

1. Diferenciales de tasas todavía amplios

Las grandes diferencias entre las tasas de Estados Unidos y las de varios mercados emergentes recompensaron a los inversores que tomaron financiación en dólares y compraron divisas y bonos locales de mayor rendimiento. En algunos casos, la ventaja también fue considerable en términos reales, es decir, después de descontar la inflación.

Turquía fue uno de los ejemplos más visibles. En ciertos momentos, las tasas oficiales y los rendimientos del mercado local se situaron alrededor del 40%, aunque una rentabilidad nominal tan elevada no equivale automáticamente a una ganancia total esperada: la inflación y el riesgo de una moneda administrada pueden provocar pérdidas cambiarias. 75

2. Un dólar más débil

Durante buena parte de 2025, el retroceso del dólar redujo las pérdidas potenciales en la pata de financiación y convirtió a la moneda estadounidense en una fuente atractiva para financiar posiciones en mercados emergentes. 9

3. Volatilidad contenida y entradas de capital

La volatilidad relativamente baja en los mercados cambiarios y de tasas, junto con una actividad económica mundial resistente, hizo que el rendimiento obtenido por unidad de riesgo pareciera especialmente atractivo. Las entradas de fondos hacia la deuda y las divisas emergentes reforzaron esa dinámica. En 2026, el entorno de baja volatilidad también ha favorecido al carry trade en términos más amplios. 104

4. Menor dependencia del dólar en 2026

La recuperación del dólar cambió parte de la mecánica del mercado. Los operadores empezaron a recurrir cada vez más al euro y al dólar australiano como monedas de financiación para sus posiciones en mercados emergentes, en lugar de depender exclusivamente del dólar estadounidense. 6

Perspectivas para el resto de 2026

El escenario más extendido entre las instituciones no es de optimismo indiscriminado, sino de cautela constructiva. El carry todavía puede generar rentabilidades si la inflación de los mercados emergentes permanece controlada, el crecimiento mundial evita una desaceleración brusca y la volatilidad cambiaria continúa baja.

Los gestores de deuda emergente han señalado como apoyos la resistencia de la actividad económica, la menor volatilidad y el atractivo de los rendimientos. Al mismo tiempo, destacan que la diferenciación entre países —según sus cuentas fiscales, su situación política y sus colchones externos— será cada vez más importante. 5

En ese contexto, parece más razonable una exposición selectiva que una apuesta amplia por todo el universo emergente. Los mercados con política monetaria creíble, tasas reales positivas, reservas o amortiguadores externos adecuados y mercados líquidos ofrecen un perfil más defendible.

Sin embargo, los recortes de tasas que se esperan en varias economías emergentes durante 2026 deberían reducir gradualmente la ventaja de rendimiento. Eso hace que la estabilidad de la moneda sea cada vez más decisiva para que el retorno de los intereses no se transforme en una pérdida cambiaria. 14

Qué podría poner fin al repunte

• Un shock de la Reserva Federal o del dólar. Una Fed más restrictiva, una inflación estadounidense persistente, un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro o una fuerte apreciación del dólar elevarían el coste de financiación y podrían provocar salidas de capital de los mercados emergentes. En sentido contrario, recortes rápidos de tasas en esos países reducirían el colchón del carry. 1114

• Un salto de la volatilidad y el desapalancamiento. Estas estrategias suelen acumular ganancias pequeñas y constantes, pero están expuestas a pérdidas bruscas cuando la volatilidad cambiaria aumenta. En agosto de 2024, el cambio en las expectativas de tasas y el repunte de la volatilidad desencadenaron una liquidación pronunciada del carry financiado en yenes. El Banco de Pagos Internacionales concluyó que el desapalancamiento y la presión por los márgenes amplificaron la caída. 74

• Riesgo procedente de Japón y del yen. Un endurecimiento del Banco de Japón o medidas oficiales que impulsen al yen pueden obligar a vender posiciones apalancadas de riesgo, incluso cuando la posición original esté financiada en dólares. Esto ocurre porque muchas carteras comparten apalancamiento, garantías y límites de riesgo. La subida de tasas de Japón en 2024 fue un elemento central del desarme anterior. 78

• Geopolítica y petróleo. Una escalada en Oriente Medio o el Golfo, o un repunte del precio del petróleo, elevaría la inflación, perjudicaría el crecimiento y deterioraría las cuentas corrientes de los mercados emergentes importadores de energía. También podría forzar a sus bancos centrales a endurecer la política monetaria en lugar de recortarla. 12

• Un shock de inflación alimentaria. Un episodio de El Niño potencialmente intenso elevaría el riesgo de mayores precios de los alimentos y menor crecimiento en economías emergentes vulnerables. Reuters citó una probabilidad del 81% de que se produzca un episodio muy fuerte hacia finales de 2026. El encarecimiento de fertilizantes o de la energía intensificaría ese canal inflacionario. 12

• Una corrección en China o en las acciones asiáticas vinculadas a la inteligencia artificial. Un retroceso pronunciado de esos activos podría provocar una ola general de aversión al riesgo, endurecer las condiciones financieras y generar salidas de capital de los mercados emergentes. Es un canal de contagio plausible, aunque no hay pruebas suficientes para afirmar que sea actualmente el principal motor del riesgo para el carry emergente.

• Riesgo específico de Brasil. La incertidumbre electoral y las dudas sobre la credibilidad fiscal ya están llevando a algunos inversores a reducir su exposición a una de las operaciones de carry más rentables del año. Una depreciación del real podría superar rápidamente los intereses obtenidos. 3

• Divisas vinculadas a las materias primas. Un descenso de los precios de las materias primas —por una menor demanda china, una desaceleración mundial o un dólar más fuerte— eliminaría un respaldo importante para monedas como el real brasileño, el peso colombiano, el rand sudafricano y algunas divisas de exportadores asiáticos. Los riesgos asociados a las materias primas y al clima seguirán siendo relevantes durante 2026 y 2027. 11

La lección de los episodios anteriores

No es correcto afirmar que 2008, el taper tantrum de 2013 y el episodio de agosto de 2024 fueron idénticos. No lo fueron. Pero todos compartieron un mecanismo: una reevaluación rápida del coste de financiación, del crecimiento o de la tolerancia al riesgo obligó a deshacer simultáneamente posiciones apalancadas y muy concurridas.

La misma secuencia amenaza hoy al carry emergente:

reducción del diferencial de tasas o fortalecimiento de la moneda de financiación → aumento de la volatilidad cambiaria → activación de límites de pérdidas y llamadas de margen → ventas forzadas de divisas y bonos emergentes.

Por eso, más que fijarse únicamente en el rendimiento nominal, los inversores deberían vigilar la inflación estadounidense y las expectativas sobre la Fed, la fortaleza del dólar y el yen, la volatilidad implícita de las divisas emergentes, los precios del petróleo y los alimentos, los flujos hacia fondos emergentes, las noticias fiscales y electorales de Brasil y la capacidad de las monedas de alto rendimiento para depreciarse menos que el carry que ofrecen.