El oro supera los 4.600 dólares: las claves del rally y su próximo gran examen

El salto del oro por encima de los 4.600 dólares ha sido, sobre todo, un rally macroeconómico y de refugio. La tensión en el mercado de deuda pública estadounidense, las dudas sobre la financiación fiscal y la debilidad del dólar impulsaron al metal, mientras que unos datos económicos más suaves redujeron las expectativas de una subida inminente de los tipos de la Reserva Federal. Como el oro no paga intereses, una menor rentabilidad esperada del efectivo y los bonos reduce el coste de oportunidad de mantenerlo.

Un rally potente, pero no de cinco semanas

El oro al contado llegó a los 4.631,99 dólares por onza el 21 de agosto, su nivel más alto desde el 15 de mayo, antes de cotizar cerca de los 4.623,94 dólares. El metal se encaminaba a encadenar su tercera subida semanal consecutiva, con un avance semanal cercano al 5%; no la quinta.

Desde aproximadamente los 4.055 dólares del 4 de agosto hasta los cerca de 4.620 del 21 de agosto, el oro ganó alrededor de un 14%. Es una subida considerable, pero los datos disponibles describen un avance que todavía se enfrenta a los rendimientos de los bonos, los riesgos de inflación y las expectativas sobre la política de la Reserva Federal, no una tendencia de sentido único.

Por qué la tensión en los bonos favoreció al oro

Los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos largos sufrieron ventas y una mayor volatilidad mientras los inversores centraban su atención en la sostenibilidad de la deuda y las necesidades de financiación de Estados Unidos. En ese contexto, el anuncio del Tesoro de ampliar las recompras de bonos de mayor vencimiento fue interpretado como una señal de apoyo ante las dificultades del mercado de deuda. La medida coincidió con un dólar más débil y una caída de los rendimientos a largo plazo, dos factores favorables para el oro.

El mecanismo es relevante: el oro se cotiza en dólares, por lo que una caída de la moneda estadounidense puede abaratarlo para quienes utilizan otras divisas. Además, unos rendimientos más bajos reducen el atractivo relativo de los activos que sí pagan intereses, aunque unos rendimientos persistentemente elevados siguen siendo un riesgo para el metal.

La Fed cambió de rumbo —al menos en las expectativas del mercado—

Los datos más débiles de empleo, inflación y consumo redujeron los argumentos a favor de otra subida de tipos a corto plazo. A comienzos de agosto, el mercado todavía asignaba una probabilidad elevada a una subida en septiembre; los datos posteriores rebajaron esas expectativas y permitieron que parte del capital regresara a los metales preciosos.

Ese reajuste benefició al oro por dos vías. Por un lado, redujo la rentabilidad real esperada del efectivo y los bonos. Por otro, contribuyó a debilitar el dólar. Por eso, el rally refleja tanto un cambio en las previsiones de política monetaria como la tradicional búsqueda de protección frente a los riesgos geopolíticos.

Oriente Medio aportó demanda defensiva, pero también un riesgo

La continuidad de las tensiones en Oriente Medio llevó a algunos inversores a mantener oro como seguro de cartera. Sin embargo, el riesgo geopolítico no siempre es alcista para el metal. Un conflicto que eleve los precios de la energía puede reavivar la inflación y aumentar la presión sobre los bancos centrales para mantener los tipos altos. Unos tipos más elevados suelen perjudicar a un activo que, como el oro, no genera intereses.

La geopolítica fue, por tanto, un respaldo adicional, pero no una explicación completa del repunte de agosto. Los factores más inmediatos fueron el dólar, las condiciones del mercado de bonos del Tesoro y el reajuste de las expectativas sobre la Fed.

¿Fueron la especulación en COMEX y las entradas en ETF el motor del avance?

Las compras especulativas probablemente ayudaron a ganar velocidad al movimiento después de que el oro recuperara su media móvil de 200 sesiones. Sin embargo, los datos de posicionamiento disponibles no muestran una entrada indiscriminada en el mercado. Las posiciones netas largas totales en COMEX cayeron un 4,4% en julio, hasta 542 toneladas, mientras que las compras de los fondos gestionados quedaron más que compensadas por las ventas de otros operadores declarantes.

La demanda de ETF se estaba estabilizando, pero los datos de julio también fueron modestos. Los ETF de oro estadounidenses registraron entradas netas de 44 millones de dólares, mientras que su volumen medio de negociación bajó un 29,1% mensual. Estas cifras apuntan a una recuperación de la demanda y a compras tácticas, no a que la especulación en COMEX o los flujos hacia ETF expliquen por sí solos el rally de agosto.

Por qué Goldman Sachs ve una vía por encima de 4.900 dólares

Goldman Sachs ha señalado un riesgo alcista para su previsión de 4.900 dólares por onza a cierre de año si la demanda de los inversores occidentales se recupera junto con las compras persistentes de los bancos centrales. El argumento del banco es que esas fuentes de demanda podrían ser más duraderas que el posicionamiento especulativo de corto plazo y elevar el nivel de precios subyacente del mercado.

El posicionamiento en opciones podría añadir otra dosis de impulso. Una fuerte demanda de opciones de compra alcistas puede obligar a los intermediarios que las vendieron a comprar oro o futuros a medida que suben los precios para cubrir su exposición. Cerca de determinados precios de ejercicio, esa cobertura puede acelerar el avance más allá de lo que justificarían por sí solas las noticias fundamentales.

Pero el mecanismo también funciona al revés. Si el oro cae, los intermediarios pueden verse obligados a vender sus coberturas, lo que añadiría presión bajista. Por tanto, la demanda de opciones aumenta la posibilidad de que el metal supere los 4.900 dólares, pero también el riesgo de una volatilidad más brusca en ambas direcciones.

Jackson Hole será el próximo gran catalizador

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, tiene previsto pronunciar el discurso principal el 28 de agosto durante el simposio de Jackson Hole, organizado por la Fed de Kansas City del 27 al 29 de agosto. Los inversores buscarán pistas sobre la decisión de tipos de septiembre y sobre cuánto margen tiene la Fed para tolerar las actuales condiciones de inflación.

El discurso importa porque las variables financieras más importantes para el oro se están moviendo al mismo tiempo: los rendimientos del Tesoro, las expectativas sobre los tipos reales y el dólar. Un mensaje más flexible podría reforzar el rally de agosto al reducir las expectativas de tipos y debilitar la moneda estadounidense. Una señal de que las subidas siguen sobre la mesa podría empujar al alza los rendimientos y el dólar, poniendo a prueba al oro.

La conclusión práctica es que la ruptura por encima de los 4.600 dólares tiene una base macroeconómica creíble, pero su duración aún no está asegurada. El mercado necesita comprobar ahora si la demanda de los inversores puede ampliarse más allá de las posiciones tácticas y, al mismo tiempo, superar una prueba potencialmente decisiva para la política de la Fed en Jackson Hole.