De prestamistas de última instancia a creadores de mercado: el nuevo riesgo de los bancos centrales

La estrategia puede parecer relativamente estable en condiciones normales, pero suele financiarse casi por completo mediante préstamos en operaciones repo —acuerdos de recompra en los que los bonos sirven como garantía—. Por eso, una caída de precios o un aumento de los requisitos de margen puede desencadenar una espiral de ventas y nuevas exigencias de garantías .

La Reserva Federal calculó que el basis trade alcanzaba aproximadamente 830.000 millones de dólares en septiembre de 2025, cerca del doble de su máximo anterior, registrado a comienzos de 2020. Esa cifra equivalía al 35 % de la exposición larga total de los fondos de cobertura a bonos del Tesoro .

El problema no se limita a una estrategia concreta. El informe de estabilidad financiera de la Fed de mayo de 2026 señaló que el apalancamiento de los fondos de cobertura se mantenía en niveles récord, aunque la reducción del basis trade había quedado compensada por otras operaciones de valor relativo, como las vinculadas a los diferenciales de swaps . Una liquidación forzosa de posiciones de semejante tamaño podría poner bajo presión un mercado del Tesoro estadounidense valorado en unos 29 billones de dólares .

Cómo funciona el círculo del riesgo moral

El concepto clave es el riesgo moral: cuando un inversor espera que una autoridad absorba parte de las pérdidas en una situación extrema, puede sentirse inclinado a asumir más riesgos de los que asumiría sin esa protección.

Un documento elaborado por Anil Kashyap, Jeremy Stein, Robert Wallen y otros investigadores propuso en 2025 que la Fed creara una facilidad específica para respaldar el basis trade durante episodios de tensión. La institución compraría los bonos que los fondos estuvieran tratando de vender y cubriría esas compras con ventas de futuros, con el objetivo de limitar la dislocación del mercado .

La propuesta pretende ser más precisa que una compra generalizada de activos. Sin embargo, también elimina precisamente el riesgo principal que disciplina este tipo de operaciones apalancadas. Como resumió un análisis de riesgo, «el riesgo moral es una preocupación natural para una política que elimina el principal riesgo al que se enfrentan los fondos de cobertura cuando realizan operaciones apalancadas de basis trade» . El Servicio de Investigación del Congreso de Estados Unidos también advierte que cualquier nuevo respaldo federal debe evaluarse manteniendo presente el riesgo moral . Investigaciones de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) llegan a una conclusión similar sobre las consecuencias de riesgo moral del crédito de emergencia .

El mecanismo puede volverse autorreforzado:

1. La expectativa de una intervención pública anima a los fondos a asumir posiciones más grandes y con más deuda.
2. El volumen acumulado hace que una liquidación simultánea sea más peligrosa para todo el mercado.
3. Ante una crisis, la respuesta políticamente más aceptable vuelve a ser crear una facilidad de emergencia.
4. Esa red de seguridad refuerza la expectativa de rescate y prepara el terreno para un apalancamiento aún mayor en el siguiente episodio.

La búsqueda de intervenciones más selectivas

El debate no enfrenta simplemente la intervención con la ausencia total de intervención. Economistas y responsables públicos estudian mecanismos que proporcionen liquidez en momentos extremos sin proteger de manera indiscriminada las apuestas más arriesgadas.

Entre las opciones analizadas se encuentran:

• Una facilidad limitada de la Fed, activada solo en situaciones de tensión excepcional y orientada a absorber las posiciones que los fondos estén deshaciendo, en lugar de comprar grandes cantidades de activos en todo el mercado .
• Mayores recortes de valoración o haircuts en las operaciones repo, lo que obligaría a aportar más garantías y reduciría directamente el apalancamiento del basis trade .
• La compensación central obligatoria en determinados segmentos del mercado del Tesoro, para mejorar la transparencia del riesgo y dificultar la acumulación de apalancamiento oculto .
• El programa de recompras del Tesoro, que podría utilizarse como una herramienta más quirúrgica para aportar liquidez a títulos concretos .

Ninguna solución elimina por completo el dilema. Un respaldo demasiado amplio puede convertir al banco central en una garantía implícita para posiciones privadas. Uno demasiado limitado podría llegar tarde o no impedir una venta desordenada con efectos sobre otros mercados.

La cuestión de fondo

La advertencia de The Wall Street Journal no es que los préstamos de emergencia sean necesariamente equivocados. El problema es el cambio de incentivos que se produce cuando el banco central deja de limitarse a prestar contra garantías y empieza a sostener directamente el funcionamiento de los mercados .

La red de seguridad alcanza ahora a algunos de los rincones más apalancados del sistema financiero. El desafío para los responsables de política económica será encontrar un punto intermedio: suficiente apoyo para evitar una dislocación sistémica, pero no tanto como para que cada rescate haga más probable la próxima crisis.