El yen vuelve a caer a pesar de la intervención histórica de 87 mil millones de dólares: ¿Por qué resucita el 'carry trade'?

La histórica intervención conjunta de Estados Unidos y Japón para comprar yenes —valorada en unos 87.000 millones de dólares— ejecutada el 30 y 31 de julio de 2026 fue un simple parche. En menos de dos semanas, el yen había borrado aproximadamente la mitad de las ganancias obtenidas tras la operación, deslizándose de nuevo hacia los 159–160 yenes por dólar . Las operaciones de 'carry trade' —pedir prestado en yenes baratos para invertir en activos de mayor rendimiento— se están reconstruyendo rápidamente porque ninguna de las fuerzas estructurales que las sostienen se ha resuelto.

Los cinco motores del resurgimiento

1. La intervención curó los síntomas, no la enfermedad. La acción coordinada (la primera desde 1998) logró bajar el USD/JPY de cerca de 164 a unos 155, pero no hizo nada para reducir la brecha de tipos de interés entre EE. UU. y Japón. Como señaló un estratega, la intervención "detuvo un movimiento desordenado y forzó una rápida reducción de las posiciones cortas en yenes, pero sin cambiar el diferencial de tipos que las alimenta" . Sin un cambio en ese diferencial, la subida del yen siempre tuvo visos de ser temporal .

2. El diferencial de tipos entre EE. UU. y Japón sigue siendo enormemente amplio. El BoJ mantuvo su tasa de política en el 1,00% en su reunión del 30–31 de julio , mientras que la tasa de la Fed sigue muy por encima de ese nivel —la brecha supera los 4 puntos porcentuales . Los elevados rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense siguen haciendo enormemente rentables las operaciones de 'carry trade' financiadas con yenes. Esa ventaja de rendimiento "sigue pesando sobre el yen" .

3. Los fondos de cobertura están reconstruyendo sus posiciones cortas en yenes tras una purga táctica. Antes de la intervención, los fondos de cobertura habían acumulado el mayor posicionamiento bajista contra el yen desde 2007 . La intervención forzó una liquidación abrupta, pero de corta duración: los fondos redujeron a la mitad sus apuestas cortas hasta el 4 de agosto . Sin embargo, a medida que la volatilidad se ha disipado, "algunos inversores están empezando a regresar a las operaciones de 'carry trade' financiadas con yenes" . A finales de julio, los fondos de cobertura globales aún mantenían aproximadamente 124.575 contratos cortos por valor de unos 9.500 millones de dólares .

4. La cautelosa perspectiva del BoJ mantiene el yen barato en términos relativos. El BoJ dejó las tasas sin cambios en el 1,00% en una votación de 8 a 1, argumentando que necesita evaluar si la inflación puede mantenerse de forma sostenible en torno al 2% . Aunque el mercado ahora descuenta un 76% de probabilidades de una subida de tipos en septiembre (frente al 24% anterior a la intervención), esa expectativa por sí sola no ha sido suficiente para disuadir a los operadores de 'carry trade' . La senda de subidas del BoJ también está limitada por las presiones políticas para apoyar el mercado de bonos, lo que restringe su capacidad de actuar agresivamente .

5. Morgan Stanley estima que aproximadamente 500.000 millones de dólares en posiciones de 'carry trade' financiadas con yenes permanecen en los mercados globales, lo que sugiere que la magnitud de la operación es vasta y está profundamente arraigada . Una liquidación sostenida requeriría, o bien una subida de tipos del BoJ muy por encima de las expectativas actuales, o bien una fuerte caída de las tasas estadounidenses —y ninguna de las dos cosas se ha materializado.

En resumen, la intervención rompió el impulso de la caída del yen, pero dejó intacta la ventaja de tipos de interés que alimenta el 'carry trade'. Como señaló Goldman Sachs, que Tokio intervenga de nuevo "depende del diferencial de tipos entre Japón y EE. UU." —y ese diferencial sigue estando muy a favor del 'carry trade' .