El análisis de Campbell, amplificado en un episodio de Perspectives de DoubleLine, identifica seis riesgos estructurales que, juntos, podrían desencadenar una "huelga de compradores" en el mercado de bonos del gobierno japonés (JGB). Cada factor agrava al siguiente, formando lo que Campbell denomina un "círculo vicioso", familiar en las crisis de mercados emergentes pero que ahora emerge en una economía desarrollada considerada durante mucho tiempo un refugio seguro .

El 'giro Honebuto': abandono del objetivo de superávit primario

El borrador de junio de 2026 del plan económico Honebuto (Política Básica) de Japón eliminó el lenguaje de consolidación que había anclado el marco fiscal del país desde 2001 . El vinculante objetivo de superávit primario (PB, por sus siglas en inglés), el mecanismo de compromiso más creíble de Japón para la disciplina fiscal, fue reemplazado por una meta más lava de lograr un "descenso estable de la relación deuda/PIB" . El objetivo de PB fue degradado a un indicador de seguimiento plurianual, en lugar de una restricción vinculante .

Campbell argumenta que los mercados interpretaron este cambio como un permiso para un déficit indefinido . Los bonos del gobierno japonés (JGB) reaccionaron de inmediato: el rendimiento del JGB a 10 años se disparó al 2,88% el 9 de julio de 2026, un nivel no visto desde 1996, mientras que el bono a 30 años cotizaba por encima del 4%. El yen cayó por debajo de 162 frente al dólar estadounidense. Los mercados bautizaron la reacción como el "shock Honebuto" .

El recorte del impuesto al consumo: un enorme agujero de ingresos autoinfligido

La primera ministra Takaichi está llevando a cabo una reducción de dos años del impuesto al consumo sobre los alimentos, del 8% al 1%, a partir de abril de 2027 . Se proyecta que esto reducirá los ingresos anuales del gobierno en aproximadamente 4,4 billones de yenes (~30 000 millones de dólares) . Allianz estima que este recorte, combinado con un mayor gasto en defensa, podría elevar la relación deuda/PIB de Japón al 228% para 2050, frente al 189% bajo el presupuesto actual y aproximadamente el 200% en 2025 .

El recorte se produce precisamente cuando los costos de endeudamiento de Japón están aumentando y los costos del servicio de la deuda se están disparando, creando un agujero cada vez mayor en las cuentas fiscales que debe llenarse con una emisión de bonos aún mayor .

El fin de la deflación: la era 'fácil' ha terminado

Durante la era deflacionaria de Japón, la elevada deuda era manejable porque el Banco de Japón (BOJ) podía monetizarla de manera efectiva y los rendimientos reales eran cero o negativos. Japón ha pasado ahora a un entorno inflacionario con un crecimiento nominal creciente, pero esto también significa que el BOJ está normalizando los tipos de interés, o bajo presión para subirlos, mientras el gobierno aplica una política fiscal expansiva .

El BOJ se enfrenta a un riesgo creciente de que cualquier movimiento para endurecer la política monetaria se vea contrarrestado por la presión política para apoyar el mercado de bonos. Su camino de subida de tipos choca cada vez más con los planes de gasto de Takaichi . Una inflación más alta erosiona el valor real de la deuda pendiente, pero simultáneamente eleva los rendimientos nominales, lo que aumenta la carga de los costos de intereses del gobierno sobre las nuevas emisiones: el clásico "círculo vicioso" del que Campbell advirtió en los mercados desarrollados .

La intervención cambiaria entre EE. UU. y Japón: un parche temporal

Campbell describe explícitamente la intervención conjunta sobre el yen entre Estados Unidos y Japón en julio-agosto de 2026 como un "parche temporal", no una solución . Estados Unidos y Japón llevaron a cabo una rara intervención coordinada para apoyar al yen, y el secretario del Tesoro, Scott Bessent, se comprometió a hacer "lo que sea necesario" y abogó por aumentar la capacidad de la línea de emergencia de la Reserva Federal (Fed) para operaciones de divisas por encima del límite de 60 000 millones de dólares .

La intervención estabiliza el yen temporalmente, pero no hace nada para abordar el deterioro fiscal subyacente. Peor aún, puede generar complacencia: un yen más fuerte reduce la presión inflacionaria inmediata impulsada por las importaciones, lo que da más tiempo para gastar sin abordar la brecha de ingresos estructurales .

El temor de Bessent a una liquidación de bonos del Tesoro por parte de Japón

Existe una preocupación mayor en Washington de que Japón, el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE. UU., podría verse obligado a liquidar sus tenencias para financiar intervenciones internas o para repatriar capital a medida que los rendimientos de los JGB se disparan . Bessent ha estado en contacto directo con su homólogo japonés para calmar los mercados, y la propia intervención coordinada sobre el yen estuvo motivada en parte por el deseo de Estados Unidos de evitar una liquidación desordenada de las posiciones japonesas en bonos del Tesoro, que dispararía los costos de endeudamiento estadounidenses .

Reuters señala que la "nube oscura" sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. ha sido durante mucho tiempo la amenaza de que Japón o China pudieran liquidar, y ese temor es ahora agudo . Si Japón comienza a vender bonos del Tesoro para financiar su propia deuda o su intervención cambiaria, crearía un peligroso círculo de retroalimentación: unos rendimientos estadounidenses más altos que empujarían al alza los tipos globales, lo que a su vez estresaría aún más la dinámica de la deuda de Japón . Japón posee aproximadamente 1,1 billones de dólares en valores del Tesoro de EE. UU. .

Cómo todo esto desemboca en una huelga de compradores de JGB (el símil de Truss)

La analogía de Campbell con Truss es precisa. En septiembre de 2022, la primera ministra británica Liz Truss anunció recortes de impuestos no financiados (el "mini-presupuesto") sin un ancla fiscal creíble. El mercado de gilts se rebeló, los rendimientos se dispararon y el Banco de Inglaterra se vio obligado a realizar compras de emergencia de bonos. En el caso de Japón, los factores paralelos se alinean:

El resultado es una crisis de credibilidad de cámara lenta. Cada factor —la pérdida del ancla fiscal, la pérdida autoinfligida de ingresos, el fin de la deflación, el parche cambiario temporal y el riesgo transfronterizo de los bonos del Tesoro— agrava al siguiente. Los rendimientos suben, lo que aumenta los costos del servicio de la deuda, lo que amplía el déficit, lo que requiere más emisiones, lo que empuja los rendimientos aún más al alza. En algún momento, los inversores institucionales nacionales (aseguradoras de vida, fondos de pensiones y bancos japoneses) pueden comenzar a exigir una prima por plazo más alta o simplemente dejar de absorber la nueva oferta a tipos aceptables: la huelga de compradores que Campbell advierte que ya está poniendo a Takaichi "sobre aviso" .

El análisis de Campbell, amplificado en un episodio de Perspectives de DoubleLine, identifica seis riesgos estructurales que, juntos, podrían desencadenar una "huelga de compradores" en el mercado de bonos del gobierno japonés (JGB). Cada factor agrava al siguiente, formando lo que Campbell denomina un "círculo vicioso", familiar en las crisis de mercados emergentes pero que ahora emerge en una economía desarrollada considerada durante mucho tiempo un refugio seguro .

El 'giro Honebuto': abandono del objetivo de superávit primario

El borrador de junio de 2026 del plan económico Honebuto (Política Básica) de Japón eliminó el lenguaje de consolidación que había anclado el marco fiscal del país desde 2001 . El vinculante objetivo de superávit primario (PB, por sus siglas en inglés), el mecanismo de compromiso más creíble de Japón para la disciplina fiscal, fue reemplazado por una meta más lava de lograr un "descenso estable de la relación deuda/PIB" . El objetivo de PB fue degradado a un indicador de seguimiento plurianual, en lugar de una restricción vinculante .

Campbell argumenta que los mercados interpretaron este cambio como un permiso para un déficit indefinido . Los bonos del gobierno japonés (JGB) reaccionaron de inmediato: el rendimiento del JGB a 10 años se disparó al 2,88% el 9 de julio de 2026, un nivel no visto desde 1996, mientras que el bono a 30 años cotizaba por encima del 4%. El yen cayó por debajo de 162 frente al dólar estadounidense. Los mercados bautizaron la reacción como el "shock Honebuto" .

El recorte del impuesto al consumo: un enorme agujero de ingresos autoinfligido

La primera ministra Takaichi está llevando a cabo una reducción de dos años del impuesto al consumo sobre los alimentos, del 8% al 1%, a partir de abril de 2027 . Se proyecta que esto reducirá los ingresos anuales del gobierno en aproximadamente 4,4 billones de yenes (~30 000 millones de dólares) . Allianz estima que este recorte, combinado con un mayor gasto en defensa, podría elevar la relación deuda/PIB de Japón al 228% para 2050, frente al 189% bajo el presupuesto actual y aproximadamente el 200% en 2025 .

El recorte se produce precisamente cuando los costos de endeudamiento de Japón están aumentando y los costos del servicio de la deuda se están disparando, creando un agujero cada vez mayor en las cuentas fiscales que debe llenarse con una emisión de bonos aún mayor .

El fin de la deflación: la era 'fácil' ha terminado

Durante la era deflacionaria de Japón, la elevada deuda era manejable porque el Banco de Japón (BOJ) podía monetizarla de manera efectiva y los rendimientos reales eran cero o negativos. Japón ha pasado ahora a un entorno inflacionario con un crecimiento nominal creciente, pero esto también significa que el BOJ está normalizando los tipos de interés, o bajo presión para subirlos, mientras el gobierno aplica una política fiscal expansiva .

El BOJ se enfrenta a un riesgo creciente de que cualquier movimiento para endurecer la política monetaria se vea contrarrestado por la presión política para apoyar el mercado de bonos. Su camino de subida de tipos choca cada vez más con los planes de gasto de Takaichi . Una inflación más alta erosiona el valor real de la deuda pendiente, pero simultáneamente eleva los rendimientos nominales, lo que aumenta la carga de los costos de intereses del gobierno sobre las nuevas emisiones: el clásico "círculo vicioso" del que Campbell advirtió en los mercados desarrollados .

La intervención cambiaria entre EE. UU. y Japón: un parche temporal

Campbell describe explícitamente la intervención conjunta sobre el yen entre Estados Unidos y Japón en julio-agosto de 2026 como un "parche temporal", no una solución . Estados Unidos y Japón llevaron a cabo una rara intervención coordinada para apoyar al yen, y el secretario del Tesoro, Scott Bessent, se comprometió a hacer "lo que sea necesario" y abogó por aumentar la capacidad de la línea de emergencia de la Reserva Federal (Fed) para operaciones de divisas por encima del límite de 60 000 millones de dólares .

La intervención estabiliza el yen temporalmente, pero no hace nada para abordar el deterioro fiscal subyacente. Peor aún, puede generar complacencia: un yen más fuerte reduce la presión inflacionaria inmediata impulsada por las importaciones, lo que da más tiempo para gastar sin abordar la brecha de ingresos estructurales .

El temor de Bessent a una liquidación de bonos del Tesoro por parte de Japón

Existe una preocupación mayor en Washington de que Japón, el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE. UU., podría verse obligado a liquidar sus tenencias para financiar intervenciones internas o para repatriar capital a medida que los rendimientos de los JGB se disparan . Bessent ha estado en contacto directo con su homólogo japonés para calmar los mercados, y la propia intervención coordinada sobre el yen estuvo motivada en parte por el deseo de Estados Unidos de evitar una liquidación desordenada de las posiciones japonesas en bonos del Tesoro, que dispararía los costos de endeudamiento estadounidenses .

Reuters señala que la "nube oscura" sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. ha sido durante mucho tiempo la amenaza de que Japón o China pudieran liquidar, y ese temor es ahora agudo . Si Japón comienza a vender bonos del Tesoro para financiar su propia deuda o su intervención cambiaria, crearía un peligroso círculo de retroalimentación: unos rendimientos estadounidenses más altos que empujarían al alza los tipos globales, lo que a su vez estresaría aún más la dinámica de la deuda de Japón . Japón posee aproximadamente 1,1 billones de dólares en valores del Tesoro de EE. UU. .

Cómo todo esto desemboca en una huelga de compradores de JGB (el símil de Truss)

La analogía de Campbell con Truss es precisa. En septiembre de 2022, la primera ministra británica Liz Truss anunció recortes de impuestos no financiados (el "mini-presupuesto") sin un ancla fiscal creíble. El mercado de gilts se rebeló, los rendimientos se dispararon y el Banco de Inglaterra se vio obligado a realizar compras de emergencia de bonos. En el caso de Japón, los factores paralelos se alinean:

El resultado es una crisis de credibilidad de cámara lenta. Cada factor —la pérdida del ancla fiscal, la pérdida autoinfligida de ingresos, el fin de la deflación, el parche cambiario temporal y el riesgo transfronterizo de los bonos del Tesoro— agrava al siguiente. Los rendimientos suben, lo que aumenta los costos del servicio de la deuda, lo que amplía el déficit, lo que requiere más emisiones, lo que empuja los rendimientos aún más al alza. En algún momento, los inversores institucionales nacionales (aseguradoras de vida, fondos de pensiones y bancos japoneses) pueden comenzar a exigir una prima por plazo más alta o simplemente dejar de absorber la nueva oferta a tipos aceptables: la huelga de compradores que Campbell advierte que ya está poniendo a Takaichi "sobre aviso" .