El carry trade de mercados emergentes brilló en 2025: ¿puede resistir en 2026?

El carry trade consiste en pedir prestado en una moneda con tipos de interés bajos e invertir el dinero en otra que ofrece una rentabilidad mayor. En los mercados emergentes, los inversores suelen comprar divisas o bonos denominados en moneda local con rendimientos elevados y financiar la operación en dólares u otra moneda relativamente barata.49

La estrategia vivió una racha excepcional durante 2025 y siguió mostrando resistencia en 2026. Un indicador de Bloomberg avanzó aproximadamente un 17% en 2025, su mejor resultado desde 2009, mientras que otros análisis describieron el carry trade de mercados emergentes financiado en dólares como su periodo alcista más prolongado desde 2008.46 La advertencia clave es que el carry no equivale a cobrar intereses sin riesgo: una caída brusca de la moneda comprada puede borrar en poco tiempo meses de rentabilidad.

Por qué funcionó tan bien el carry financiado en dólares

Un amplio diferencial de tipos creó un colchón de ingresos

La operación se benefició de la gran distancia entre los costes de financiación y los tipos de interés de numerosos mercados emergentes. En algunos países, el diferencial seguía siendo atractivo incluso después de descontar la inflación. Reuters señaló rendimientos reales a un año superiores al 5% en República Dominicana, Ghana y Zambia, y por encima del 10% en Egipto, Uganda y Ucrania. Al mismo tiempo, la elevada inflación muestra por qué los tipos nominales pueden resultar engañosos.1

Turquía se convirtió en uno de los ejemplos más visibles de esta oportunidad. Los analistas siguieron destacando la lira porque una política monetaria restrictiva y unos tipos elevados ofrecían un colchón de carry considerable, aunque también alertaron sobre el riesgo de que la operación se concentre demasiado y sobre los riesgos específicos del país.78

La cuenta relevante es la rentabilidad total, no el tipo oficial por sí solo:

Rentabilidad del carry ≈ ventaja de tipos + movimiento de la divisa + variación del precio del bono − costes de financiación y transacción.

Si la depreciación de la moneda supera la ventaja de tipos, una posición que parecía atractiva se convierte en una pérdida. Por eso también importan los rendimientos reales, las expectativas de inflación, la liquidez y la credibilidad del banco central.123

Un dólar más débil favoreció ambos lados de la operación

Durante buena parte de 2025, la debilidad del dólar lo convirtió en una moneda de financiación especialmente conveniente. Los inversores podían endeudarse en dólares a un coste relativamente bajo, comprar activos emergentes con mayor rendimiento y afrontar una menor presión derivada de la apreciación de la moneda en la que se habían financiado. Reuters informó de un repunte de las posiciones financiadas en dólares en divisas como la rupia indonesia, la rupia india, el real brasileño y la lira turca.3

El efecto se vio reforzado por los flujos de capital. Un análisis citado por J. Safra Sarasin concluyó que la depreciación del dólar y unos tipos oficiales estadounidenses más bajos fueron factores importantes detrás de las entradas hacia activos emergentes, especialmente hacia bonos denominados en moneda local.38

La baja volatilidad hizo más atractivo el rendimiento

El carry resulta más rentable cuando la moneda comprada se mantiene estable. En ese entorno, el inversor puede capturar el diferencial de intereses sin sufrir de inmediato una pérdida cambiaria significativa. Bloomberg e ING describieron la caída de la volatilidad como una razón central del buen desempeño de la estrategia, mientras que ING subrayó la importancia de comparar el carry con la volatilidad al evaluar oportunidades.410

Pero esa misma calma puede preceder a una etapa peligrosa. La volatilidad reducida anima a aumentar el apalancamiento y el tamaño de las posiciones. Si después la volatilidad se dispara, mantenerlas se encarece justo cuando los límites de riesgo, las órdenes de venta automática y las exigencias de garantías empiezan a obligar a los inversores a vender.

La resistencia del crecimiento respaldó a las divisas y la deuda emergentes

El contexto general también favoreció a los bonos y las monedas de los mercados emergentes. Los gestores citaron la resistencia económica, la menor volatilidad, el carry y unas condiciones técnicas favorables como razones para mantener una visión positiva sobre la deuda emergente, aunque insistieron en que los riesgos fiscales y políticos varían mucho de un país a otro.3640

No fue, por tanto, un rally uniforme. Las oportunidades más sólidas se concentraron en países donde los rendimientos elevados coincidían con una política monetaria creíble, una inflación en mejora, colchones externos o mercados suficientemente líquidos.

Qué cambió en 2026

La historia de 2026 es menos sencilla que la de 2025. Los primeros datos mostraron que el impulso continuaba: un indicador vinculado a Bloomberg subía alrededor de un 1,3% en lo que iba de año a finales de enero.6 Sin embargo, cuando el dólar recuperó fuerza, los operadores empezaron a recurrir cada vez más al euro y al dólar australiano para financiar sus posiciones en mercados emergentes.2

El cambio es importante porque demuestra que la estrategia no consiste simplemente en apostar contra el dólar. Es una operación de valor relativo cuyos resultados dependen de la moneda de financiación, la moneda comprada, las expectativas sobre los tipos y la volatilidad. Una posición puede seguir siendo atractiva aunque el dólar se fortalezca, pero la mejor moneda para financiarla puede cambiar.

Qué esperar para el resto de 2026

La visión institucional dominante sobre la deuda emergente es prudente y constructiva, no abiertamente alcista para todos los países. El carry puede seguir generando rentabilidad si la inflación permanece contenida, el crecimiento mundial evita una desaceleración brusca y la volatilidad cambiaria se mantiene bajo control.3640

La versión más sostenible de la estrategia probablemente será selectiva. Los inversores tienen razones para preferir mercados con:

• rendimientos reales positivos, y no solo tipos nominales elevados;
• una política monetaria creíble y suficientemente restrictiva;
• riesgos fiscales y políticos manejables;
• financiación externa adecuada o respaldo de la cuenta corriente; y
• divisas y mercados de bonos líquidos.

Los recortes previstos de los tipos oficiales emergentes son una limitación importante. Una previsión estima que la caída mediana será de aproximadamente 50 puntos básicos en 2026, lo que sugiere que la ventaja de rendimiento podría reducirse gradualmente.35 Cuando bajan los tipos, la estabilidad cambiaria adquiere más importancia: queda menos ingreso por intereses para compensar una depreciación.

Franklin Templeton también sostuvo que el desempeño de los mercados emergentes en 2026 dependerá más del carry que de una compresión generalizada de los diferenciales de riesgo. La firma añadió que una mejora selectiva de las divisas emergentes no exige necesariamente un desplome general del dólar.37

Qué podría revertir el rally

Un giro de la Reserva Federal o una sacudida del dólar

Una Reserva Federal más restrictiva, una inflación estadounidense persistente o un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro elevarían el coste relativo de financiarse en dólares y reducirían el atractivo de los activos emergentes. Una subida rápida del dólar sería especialmente dañina porque podría generar a la vez un mayor coste de financiación y pérdidas en la moneda comprada.

También existe el riesgo contrario dentro de los mercados emergentes: unos recortes de tipos más rápidos de lo previsto estrecharían los diferenciales y eliminarían parte del colchón del carry.3536

Un repunte de la volatilidad y el desapalancamiento forzado

El desmantelamiento del carry financiado en yenes de agosto de 2024 ilustra la vulnerabilidad mecánica de esta estrategia. El cambio en las expectativas sobre los tipos y el fuerte aumento de la volatilidad pusieron bajo presión a las posiciones apalancadas. El Banco de Pagos Internacionales concluyó que el aumento de los márgenes y el desapalancamiento amplificaron el movimiento, obligando a deshacer estrategias que dependían de una volatilidad contenida.4647

La misma secuencia puede afectar a una posición emergente financiada en dólares, aunque la moneda de financiación original no sea el yen:

1. Cambian las expectativas sobre los tipos o el apetito por el riesgo.
2. La moneda de financiación se aprecia o la moneda comprada cae.
3. Aumenta la volatilidad cambiaria y el apalancamiento se encarece.
4. Las órdenes de stop, las llamadas de margen y los límites de riesgo obligan a vender.
5. Las ventas presionan aún más a las divisas y los bonos emergentes, agravando las pérdidas iniciales.

La fortaleza del yen y el apalancamiento compartido

El episodio de 2024 también muestra por qué la política monetaria japonesa puede importar incluso a las operaciones que no están financiadas directamente en yenes. El yen es una de las principales monedas de financiación y una apreciación fuerte puede llevar a los inversores a reducir posiciones apalancadas en distintos mercados. Reuters describió el desmantelamiento de 2024 como una reacción a las subidas de tipos en Japón, la volatilidad del yen y el cambio de expectativas sobre la política estadounidense.43

Esto no significa que todas las operaciones de carry financiadas en dólares vayan a deshacerse de la misma manera. Sí implica que las monedas de financiación, las garantías y los límites de riesgo de las carteras pueden conectar posiciones que, sobre el papel, parecen independientes.

Geopolítica, petróleo y alimentos

Una escalada en Oriente Medio o un shock energético prolongado podría elevar la inflación, frenar el crecimiento y deteriorar las cuentas corrientes de los mercados emergentes importadores de petróleo. Los análisis de inversión han identificado la geopolítica, la volatilidad de las materias primas, el riesgo de recesión y una posible corrección del ciclo tecnológico como algunos de los principales riesgos para la deuda emergente.36

La inflación alimentaria es otro foco de presión. Reuters estimó en un 81% la probabilidad de un episodio muy fuerte de El Niño entre octubre y diciembre de 2026. El encarecimiento de la energía y los fertilizantes, junto con interrupciones en los envíos de cereales, podría intensificar los riesgos para los precios de los alimentos en Asia y América Latina.1718 Morgan Stanley también señaló que unas lluvias monzónicas más débiles podrían afectar a la producción de caña de azúcar en India, Tailandia y el Sudeste Asiático, con posibles consecuencias para la inflación y los mercados financieros.22

Un shock alimentario o energético puede perjudicar al carry por dos vías: debilita directamente la moneda comprada y obliga al banco central local a retrasar los recortes —o incluso a volver a subir los tipos— cuando los inversores esperaban una política más expansiva.

Las elecciones y el riesgo fiscal de Brasil

Brasil ha sido uno de los mercados de carry más rentables, pero ese éxito también lo vuelve vulnerable a la acumulación de posiciones. Bloomberg informó de que las preocupaciones electorales estaban llevando a algunos inversores a reducir su exposición a la operación brasileña.19

Una depreciación suficientemente fuerte del real podría borrar los intereses obtenidos en los activos locales. La exposición de Brasil a las materias primas añade otra capa de riesgo: una menor demanda china, unos precios más bajos de las materias primas o dudas sobre la política fiscal podrían restar apoyo a la moneda.1926

Una corrección de las materias primas o de la tecnología

Las divisas vinculadas a las materias primas, como el real brasileño, el peso colombiano y el rand sudafricano, pueden beneficiarse de unos precios elevados, pero ese respaldo puede desaparecer si el crecimiento mundial se desacelera o la demanda china pierde fuerza. Los análisis sobre los mercados de materias primas de 2026-2027 destacan riesgos tanto geopolíticos como climáticos.20

Otra vía de riesgo sería una corrección pronunciada de las acciones asiáticas relacionadas con la inteligencia artificial. Ese movimiento podría endurecer las condiciones financieras y provocar salidas de capital de los mercados emergentes. Debe considerarse un escenario posible, no un factor ya establecido: la investigación disponible identifica el riesgo asociado a la IA y al ciclo tecnológico, pero no demuestra que una reversión de la IA sea actualmente la principal causa de debilidad del carry emergente.2836

La lección práctica de los episodios anteriores

La crisis de 2008 y el episodio de agosto de 2024 fueron acontecimientos distintos, pero comparten una lección útil: las operaciones de carry pueden acumular beneficios poco a poco y perderlos de forma abrupta cuando se reajustan los costes de financiación, la volatilidad o la tolerancia al riesgo.464757

Por eso, el rally no necesita un deterioro completo de los fundamentos emergentes para darse la vuelta. Puede bastar un cambio relativamente pequeño en la relación entre rendimiento y riesgo cambiario. Los indicadores más importantes que conviene seguir son:

• la inflación estadounidense, los rendimientos del Tesoro y las expectativas sobre la Reserva Federal;
• la fortaleza del dólar y del yen;
• la volatilidad implícita de las divisas emergentes;
• el ritmo de los recortes de tipos en los mercados emergentes;
• los flujos hacia fondos de bonos y divisas emergentes;
• los precios del petróleo, los fertilizantes y los alimentos;
• las noticias fiscales y electorales de Brasil; y
• si las monedas de alto rendimiento siguen depreciándose menos que la ventaja de carry que ofrecen.

Conclusión

El carry trade emergente financiado en dólares tuvo un 2025 excepcional porque coincidieron varias condiciones favorables: diferenciales de tipos amplios, un dólar más débil, volatilidad reducida, crecimiento resistente y una fuerte demanda inversora. La estrategia siguió siendo viable en 2026, pero su etapa más fácil podría estar llegando a su fin.

La perspectiva más defendible es selectiva, no generalizada. El carry todavía puede funcionar allí donde los rendimientos reales, la credibilidad de la política económica y los fundamentos externos sean sólidos. Pero la asimetría sigue siendo la misma: muchos meses de ingresos constantes pueden desaparecer con un solo movimiento brusco de la moneda de financiación, de la divisa local o de la volatilidad mundial.