La tesis de Zhu Su sobre los bonos tokenizados: ¿amenaza para USDT y USDC?

La tesis de Zhu Su parte de una posibilidad concreta: una crisis de deuda estadounidense y unos costes de financiación más elevados podrían animar a las empresas a emitir bonos corporativos regulados directamente sobre redes blockchain. Los titulares de USDT o USDC que mantienen dólares digitales sin apenas rendimiento podrían trasladar parte de ese capital a tokens denominados en dólares que paguen cupones.

La idea detecta una tendencia real, pero da un salto considerable: pasa de una infraestructura financiera potencialmente más barata a una financiación corporativa más barata, y del crecimiento inicial de la tokenización a una supuesta amenaza para las stablecoins. Las pruebas disponibles respaldan con más fuerza el primer paso que los otros dos.

La tesis de Zhu Su, paso a paso

El argumento se apoya en cuatro ideas:

1. El aumento del endeudamiento puede encarecer la financiación tradicional. Las empresas estadounidenses están emitiendo deuda a un ritmo excepcional, impulsadas en parte por el gasto en infraestructuras de inteligencia artificial.
2. Las redes blockchain podrían reducir fricciones de distribución y liquidación. Un bono tokenizado permitiría trabajar con denominaciones más pequeñas, automatizar el pago de cupones y mantener registros compartidos sobre la titularidad y la gestión del activo.
3. Los tenedores de dólares digitales podrían buscar rentabilidad sin salir del ecosistema on-chain. En lugar de conservar una stablecoin sin rendimiento, un inversor podría comprar un token que represente crédito corporativo y recibir un cupón.
4. Las stablecoins pasarían a ser principalmente activos transaccionales. En este escenario, USDT y USDC seguirían siendo útiles para pagos, reembolsos, trading y garantías, pero perderían atractivo como reserva de efectivo a largo plazo.

Es un escenario de mercado coherente. No es, sin embargo, una prueba de que las empresas puedan endeudarse de forma fiable a menor coste en blockchain ni de que la demanda de stablecoins esté a punto de desplomarse.

Qué pruebas respaldan la idea

La demanda de deuda corporativa es real

La emisión de bonos corporativos estadounidenses alcanzó aproximadamente 1,68 billones de dólares hasta mediados de agosto de 2026, casi un 27 % más que en el mismo periodo del año anterior, según datos de SIFMA citados por Reuters. Amazon, Alphabet, Meta y Oracle emitieron por sí solas unos 194.000 millones de dólares en bonos hasta el 7 de julio de 2026: un 79 % más que el volumen emitido por esas compañías durante todo 2025.

El aumento explica por qué los emisores podrían estar interesados en probar nuevos canales de financiación. Si la oferta de deuda continúa creciendo, tanto las empresas como los inversores tendrán incentivos para experimentar con infraestructuras que reduzcan costes administrativos o amplíen la distribución.

Pero las cifras récord admiten dos lecturas. Pueden indicar que el endeudamiento convencional se está encareciendo, o demostrar que el mercado de crédito estadounidense sigue siendo lo bastante profundo para absorber operaciones enormes. Las ventas de deuda con grado de inversión marcaron también un récord mensual en agosto, lo que refuerza esta segunda interpretación.

Los activos del mundo real tokenizados ya no son solo una promesa

El mercado on-chain de activos del mundo real —excluidas las stablecoins— ha alcanzado aproximadamente 30.000 millones de dólares o más, aunque los distintos rastreadores emplean definiciones diferentes y ofrecen totales dispares. El crecimiento se ha concentrado en productos con rendimiento, especialmente bonos del Tesoro tokenizados y crédito privado.

Es una señal relevante de que existe demanda por exposición a renta fija basada en blockchain. Instituciones y otros inversores elegibles están utilizando productos on-chain cuando la estructura legal, la custodia y el proceso de reembolso resultan suficientemente fiables.

La cifra no demuestra, no obstante, que exista un mercado público amplio de bonos corporativos negociables sin restricciones. El dato de aproximadamente 17.000 millones de dólares que se cita con frecuencia corresponde principalmente a crédito privado tokenizado, no a una única bolsa de deuda corporativa líquida y accesible para inversores minoristas. El crédito privado suele ser más personalizado y menos líquido que un bono cotizado, por lo que no es un buen sustituto de un mercado corporativo abierto y sin fricciones.

India está poniendo a prueba el caso operativo

La Junta de Valores y Bolsa de India (SEBI), en coordinación con el Banco de la Reserva de India (RBI), prepara un piloto para tokenizar bonos corporativos. El proyecto analizará si un registro compartido puede permitir liquidaciones más rápidas, la transferencia simultánea de valores y dinero, el pago automatizado de cupones y menores costes de conciliación.

El piloto es importante porque se centra en mejorar una infraestructura de mercado existente, no en asumir que una blockchain crea automáticamente un mercado líquido nuevo. Supone una validación oficial útil de los posibles beneficios operativos de la tokenización, pero sigue siendo una prueba, no una demostración de escala comercial.

Por qué tokenizar no garantiza una financiación más barata

Un bono tokenizado sigue siendo un valor financiero

Registrar en blockchain la titularidad o los derechos de cobro no elimina las obligaciones legales asociadas a un bono corporativo. Los emisores y los intermediarios siguen teniendo que resolver requisitos de la legislación de valores, elegibilidad de los inversores, controles de transferencia, identificación y prevención del blanqueo de capitales, custodia, divulgación de información y funcionamiento del mercado.

Esas exigencias pueden limitar el grupo de compradores y la libertad para negociar el token. Los contratos inteligentes pueden automatizar algunas tareas de administración, pero no sustituyen el análisis de crédito, la suscripción, la documentación legal ni la protección del inversor.

Los menores costes de liquidación son solo una parte del cupón

El coste total de financiación de una empresa depende de mucho más que de la liquidación y el registro. Incluye el riesgo de crédito, la duración, la liquidez, la distribución, la suscripción, el cumplimiento normativo y la rentabilidad que los inversores exigen por asumir esos riesgos.

La tokenización podría reducir algunos gastos administrativos y de distribución. No puede garantizar un cupón más bajo, salvo que esos ahorros compensen el coste de crear el producto y la prima de liquidez que los inversores podrían exigir en un mercado pequeño o poco consolidado.

La rentabilidad compensa el riesgo; no es una mejora gratuita

USDT y USDC están diseñadas para mantener un valor cercano al dólar y se utilizan habitualmente para pagos, trading y garantías. Un token de bono corporativo tiene un perfil diferente: su precio puede variar con los tipos de interés, el vencimiento, los diferenciales de crédito y la salud financiera del emisor.

Quien cambia una stablecoin por un bono corporativo no está cambiando simplemente rendimiento cero por rentabilidad gratis. Está sustituyendo una utilidad parecida al efectivo por una inversión expuesta al riesgo de duración, crédito y liquidez.

La fiscalidad añade otra limitación. Los cupones siguen sujetos a las normas tributarias aplicables, y las ventas pueden generar ganancias o pérdidas patrimoniales. Las transferencias de tokens y la actividad en finanzas descentralizadas también pueden complicar el registro de lotes fiscales y las obligaciones de información. La tokenización no es, por sí sola, un atajo fiscal.

Qué implicaría para los emisores de USDT y USDC

La presión sobre los emisores de stablecoins sería mayor si los tokens con rendimiento fueran fáciles de comprar, reembolsar y utilizar como garantía. Los usuarios podrían mantener menos capital ocioso en stablecoins de pago cuando existieran productos on-chain comparables que ofrecieran ingresos.

Eso podría afectar al modelo económico de la emisión de stablecoins. Las reservas de USDT y USDC están invertidas principalmente en activos seguros denominados en dólares, como títulos del Tesoro estadounidense y repos gubernamentales a corto plazo, mientras que los titulares de los tokens normalmente no reciben directamente los ingresos generados por esas reservas.

La respuesta más probable no sería abandonar las stablecoins, sino posicionarlas como la capa monetaria de un sistema financiero on-chain más amplio. Los emisores podrían reforzar su papel en:

• pagos y transferencias transfronterizas;
• trading y garantías para operaciones con margen;
• liquidación entre fondos, bonos y otros activos tokenizados; y
• distribución o integración de productos regulados con rendimiento.

Esto apunta más a la coexistencia que a la sustitución. Las stablecoins aportan liquidez y portabilidad del dólar; los fondos y bonos tokenizados ofrecen exposición de inversión y rentabilidad. Ambos productos pueden utilizarse en una misma operación, en lugar de competir por exactamente el mismo uso.

¿Cuánto peso debe tener el historial de Zhu Su?

El historial de Zhu Su es relevante para valorar con qué seguridad debe presentarse su pronóstico. Fue cofundador de Three Arrows Capital, cuyo colapso en 2022 quedó asociado a un apalancamiento extremo y a importantes pérdidas para los acreedores, y posteriormente fundó OPNX.

Ese historial no refuta la tesis de fondo sobre la tokenización. Sí obliga a separar la afirmación de quien la formula: las pruebas más sólidas proceden de los datos de emisión, los mercados de activos tokenizados que ya operan y los pilotos regulados, no de la convicción de Zhu por sí sola.

Conclusión

Es probable que la renta fija tokenizada siga creciendo allí donde mejore la liquidación, la administración y la distribución dentro de una estructura regulada. El mercado de bonos de 2026 y el piloto de India explican por qué las instituciones están probando el modelo.

La afirmación más contundente —que una crisis de deuda estadounidense empujará pronto a las empresas convencionales a emitir bonos más baratos en blockchain y hará que los inversores abandonen USDT y USDC a gran escala— sigue sin estar demostrada.

La tokenización puede mejorar las vías por las que circula el dinero y la deuda. No elimina el riesgo de crédito, no crea liquidez de la noche a la mañana y no convierte un bono corporativo con rendimiento en un equivalente del efectivo.