Las posiciones cortas sobre el yen alcanzan 63.300 contratos mientras el USD/JPY supera los 160

Los datos más recientes de posicionamiento muestran que el mercado sigue claramente inclinado contra el yen. La posición neta corta de los grandes especuladores en futuros de la moneda japonesa pasó de 52.893 a 63.298 contratos en el informe que recoge las posiciones del 25 de agosto: un deterioro semanal de 10.405 contratos. Al mismo tiempo, el USD/JPY cerró cerca de 160,07 el 28 de agosto. 53

La combinación encaja con una operación de carry trade financiada en yenes: los inversores venden o toman prestada la moneda japonesa para mantener dólares u otros activos con mayor rentabilidad. La estrategia puede generar ingresos mientras el tipo de cambio permanece estable o favorece al dólar. Sin embargo, cuando las posiciones se concentran en una sola dirección, el movimiento contrario puede ser muy rápido: cerrar una posición corta sobre el yen exige comprar yenes.

Por qué importa el posicionamiento

Las cifras de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos (CFTC) no demuestran que todas las posiciones cortas sean operaciones de carry trade. Además, los futuros solo ofrecen una visión parcial de un mercado de divisas extrabursátil mucho más amplio. Aun así, muestran que la exposición especulativa se volvió más bajista incluso después de que el USD/JPY recuperara el nivel de 160. 45

Esto genera un perfil de riesgo asimétrico:

• El rendimiento del carry puede reducirse: una menor diferencia entre los tipos de interés de Estados Unidos y Japón restaría atractivo a mantener posiciones cortas sobre el yen.
• Las posiciones cortas pueden verse obligadas a cerrarse: una apreciación del yen reduciría su rentabilidad y podría activar órdenes de protección, exigencias de margen y nuevas compras de yenes.
• El movimiento puede acelerarse: las compras iniciales de yenes empujarían el USD/JPY a la baja, aumentando la presión sobre otras posiciones cortas y alimentando nuevas compras.
• La intervención oficial sigue siendo un riesgo: los operadores que hayan ignorado el riesgo de intervención cerca de 160 podrían enfrentarse a una corrección brusca si las autoridades japonesas regresan al mercado.

La advertencia de VT Markets es, por tanto, razonable en términos generales, aunque no debe interpretarse como una previsión exacta. El posicionamiento de la CFTC puede señalar la vulnerabilidad a una fuerte liquidación de posiciones cortas, pero no permite conocer toda la exposición mundial al carry trade ni anticipar el momento de un giro. 4

La intervención de finales de julio mostró la velocidad del USD/JPY

El riesgo no es meramente teórico. Japón y Estados Unidos confirmaron una inusual intervención coordinada para comprar yenes después de que el USD/JPY cotizara cerca de 164. Posteriormente, el yen se fortaleció hasta alrededor de 155,20 por dólar. 505156

Más tarde, el Ministerio de Finanzas japonés informó de una intervención cambiaria de 15,4 billones de yenes, equivalentes a unos 96.500 millones de dólares, entre el 30 de julio y el 26 de agosto. 49 La operación no revirtió de forma permanente la tendencia general —el USD/JPY volvió después a acercarse a 160—, pero demostró hasta qué punto una posición masificada en el dólar frente al yen puede desestabilizarse en poco tiempo.

El regreso por encima de 160 puede tener así dos efectos opuestos. Por un lado, puede atraer nuevas compras de dólares porque la tendencia sigue siendo alcista. Por otro, eleva el incentivo para cubrirse frente a una intervención y frente a una recuperación desordenada del yen.

La corrección sobre el tipo del BOJ y el catalizador de septiembre

El objetivo del tipo de interés interbancario a un día del Banco de Japón ya se encuentra alrededor del 1,00%. En su comunicado del 31 de julio, el banco central señaló que orientaría ese tipo hacia aproximadamente el 1,0%; por eso, una subida hasta el 1,00% en septiembre no constituiría un nuevo nivel de política monetaria. 24

La cuestión relevante para septiembre es si el BOJ volverá a subir los tipos o indicará una senda de endurecimiento más rápida en su reunión del 17 y 18 de septiembre, fechas incluidas en su calendario oficial. 17 Reuters informó de que los mercados asignaban en agosto una probabilidad del 76% a una subida en septiembre, mientras que una encuesta posterior de Reuters mostró que el 57% de los economistas esperaba que el tipo subiera hasta el 1,25%. 3835

Una subida totalmente anticipada podría tener un efecto inmediato limitado, porque ya estaría reflejada en los precios. El mayor riesgo para los vendedores de yenes sería una combinación de:

1. una subida superior a las expectativas predominantes;
2. una orientación que sugiera nuevos aumentos más rápidos de lo previsto; o
3. un giro del BOJ acompañado de una caída de las expectativas sobre los tipos estadounidenses.

Cualquiera de estos acontecimientos podría reducir el rendimiento esperado de una posición financiada en yenes y obligar a los inversores a reevaluar el riesgo cambiario que han asumido.

Cómo usar puts sobre el USD/JPY para apostar por una recuperación del yen

Una opción put sobre el USD/JPY da a su comprador el derecho, pero no la obligación, de vender dólares a cambio de yenes a un precio de ejercicio determinado. Como el USD/JPY cae cuando el yen se fortalece, comprar una put permite posicionarse ante una recuperación de la moneda japonesa mediante opciones.

Por ejemplo, un operador que espere que el USD/JPY baje desde alrededor de 160 hacia 155 podría comprar una put con vencimiento posterior a la reunión del BOJ de septiembre. Si el tipo de cambio cae por debajo del precio de ejercicio, la opción puede ganar valor. Si el USD/JPY sube, la pérdida máxima del comprador suele limitarse a la prima abonada.

Esa pérdida definida diferencia una put comprada de una posición corta directa sobre el dólar o de una compra de yenes sin cobertura. No obstante, la estrategia no está libre de riesgos:

• la opción puede vencer sin valor;
• la prima puede encarecerse antes de un acontecimiento importante de un banco central;
• el precio de ejercicio y el vencimiento determinan cuánto debe moverse el mercado para que la operación sea rentable; y
• la volatilidad implícita puede caer después del acontecimiento y reducir el valor de la opción, incluso si el tipo de cambio se mueve en la dirección esperada.

Por tanto, la decisión no consiste únicamente en ser alcista o bajista sobre el yen. También es necesario valorar la prima, la liquidez, el calendario y las expectativas que ya estén incorporadas en el precio de la opción.

Conclusión

El aumento de unas 52.900 a 63.300 posiciones netas cortas especulativas sobre el yen, junto con un USD/JPY cercano a 160, es una señal de posicionamiento, no una previsión independiente. Indica que la exposición bajista sobre el yen aumentó mientras el dólar recuperaba un nivel políticamente sensible. 53

La estrategia puede seguir siendo rentable si persisten la brecha de tipos y la tendencia favorable al dólar. Pero el riesgo a la baja depende cada vez más de acontecimientos concretos: un BOJ más restrictivo, menores rendimientos estadounidenses, una aversión generalizada al riesgo o una nueva intervención podrían transformar las compras de yenes en una cascada de cierres de posiciones cortas.

La reunión de septiembre es importante no porque el BOJ vaya a pasar del 0,75% al 1,00% —el tipo oficial ya ronda el 1,00%—, sino porque una subida adicional o una señal de endurecimiento más firme podría cuestionar los supuestos que sostienen esta operación tan concurrida. 2435