Por qué las recompras de bonos a largo plazo de EE. UU. debilitaron al dólar

Las recompras ampliadas del Tesoro estadounidense dieron un respiro inmediato al tramo largo del mercado de deuda. Los rendimientos de los bonos con vencimientos más extensos bajaron, el índice del dólar retrocedió un 0,75%, hasta 98,90, y el yen ganó terreno porque la caída de los tipos estadounidenses redujo la ventaja de rentabilidad del dólar.

La reacción fue positiva a corto plazo, pero planteó una cuestión de mayor alcance: ¿el Tesoro solo está mejorando la liquidez del mercado o empieza a actuar para contener unos costes de financiación determinados por el mercado? La interpretación de Deutsche Bank fue bastante más trascendental que la explicación oficial del programa.

Qué cambió el Tesoro

El Departamento del Tesoro elevó de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares por operación el tamaño máximo de determinadas recompras destinadas a respaldar la liquidez. El cambio afecta a bonos con cupón nominal de los segmentos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años, y está previsto que se aplique del 9 de septiembre al 4 de noviembre.

El objetivo declarado es mejorar la liquidez de los títulos del Tesoro a largo plazo con una fuerte demanda potencial en el mercado. En la práctica, el Gobierno ofrece recomprar una mayor cantidad de bonos de vencimiento extenso que ya están en circulación, creando una fuente adicional de demanda en una zona que había sufrido una intensa presión vendedora.

Esto no equivale a reducir de forma permanente la deuda federal ni a poner en marcha un programa amplio de compras de activos de la Reserva Federal. El aumento es pequeño frente al volumen total de deuda del Tesoro, pero el momento elegido lo convirtió en una señal relevante: las autoridades reaccionaron después de que el tramo largo registrara una subida brusca de los rendimientos.

Por qué preocupó el rendimiento del bono a 30 años

El anuncio se produjo después de que el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años superara el 5,30%, un nivel descrito en las informaciones como el más alto en 19 años. El repunte formó parte de una ola de ventas de bonos de larga duración, mientras los inversores valoraban el riesgo de inflación, el precio del petróleo, las tensiones geopolíticas, el elevado endeudamiento público y la rentabilidad que exigen para prestar dinero durante varias décadas.

Los rendimientos a largo plazo afectan a mucho más que las carteras de renta fija. Pueden encarecer el crédito en toda la economía y endurecer las condiciones financieras, además de aumentar el coste de financiación del propio Gobierno. Por ello, el Tesoro tenía incentivos para frenar una subida abrupta, aunque las fuerzas que impulsaban los rendimientos al alza siguieran sin resolverse.

La decisión logró ese objetivo inmediato. Según las informaciones, el rendimiento del bono a 30 años cayó con fuerza desde su máximo reciente y el del bono a 10 años también bajó.

Por qué cayó el dólar y subió el yen

La reacción del mercado de divisas siguió la lógica habitual entre mercados. Cuando bajan los rendimientos de los bonos del Tesoro, los activos denominados en dólares pueden ofrecer a los inversores internacionales una rentabilidad adicional menor frente a otras alternativas. El dólar se debilitó tras el anuncio y el yen se apreció moderadamente frente a la moneda estadounidense.

El movimiento reforzó además un contexto previo de debilidad del dólar. Reuters situó el yen en 159,32 unidades por dólar el 19 de agosto, alejándose del nivel de 160 que siguen de cerca los operadores, aunque la moneda japonesa ya había devuelto buena parte de las ganancias obtenidas tras la intervención cambiaria.

La evolución del yen no puede atribuirse únicamente a las recompras del Tesoro. Estados Unidos y Japón habían intervenido recientemente para respaldar la moneda japonesa, lo que le proporcionó una fuente independiente de apoyo. Sin embargo, ese efecto no tenía por qué ser duradero: un análisis de Deutsche Bank señaló que la debilidad estructural del yen exigiría cambios en factores como los bajos tipos de interés reales, en lugar de depender solo de la intervención.

La advertencia de Deutsche Bank sobre una «Operación Twist»

Deutsche Bank describió la ampliación de las recompras como «muy similar» a la Operación Twist de la Reserva Federal y como una forma de «represión financiera blanda».

La comparación se refiere al efecto sobre la estructura de vencimientos de la financiación pública. Al recomprar bonos de mayor duración, el Tesoro puede retirar parte de ese riesgo de duración del mercado y ejercer presión a la baja sobre los rendimientos a largo plazo. Si financia la operación emitiendo más letras del Tesoro a corto plazo, la duración media de la financiación pública se acorta. El analista de Deutsche Bank George Saravelos sostuvo que serían necesarias más emisiones de letras para financiar la retirada de duración del mercado.

Esa interpretación tiene varias consecuencias posibles:

• Los inversores extranjeros podrían encontrar menos atractivo en los bonos de larga duración. Si la política oficial parece diseñada para contener los rendimientos a largo plazo, los inversores pueden preguntarse si recibirán una compensación suficiente por asumir el riesgo de duración. Deutsche Bank consideró que el resultado sería negativo para el dólar.
• El Tesoro podría trasladar una mayor parte de su financiación hacia las letras. Eso no eliminaría las necesidades de endeudamiento del Gobierno; cambiaría la combinación de vencimientos utilizada para financiarlas.
• La medida podría relajar las condiciones financieras. Unos rendimientos a largo plazo más bajos pueden apoyar el crédito y los precios de los activos. Pero si relajan las condiciones mientras la inflación sigue siendo persistente, la Fed podría tener que compensar ese efecto con una postura más restrictiva. Esta es una interpretación analítica de Deutsche Bank, no una decisión de política confirmada.

La distinción es importante. El Tesoro presentó el programa como una herramienta de apoyo a la liquidez, mientras que Deutsche Bank interpretó su escala y su momento como una señal de que las autoridades están cada vez más incómodas con el repunte de los rendimientos a largo plazo. Las informaciones disponibles respaldan ambas descripciones, pero no demuestran que el Tesoro haya adoptado una política permanente para suprimir los tipos de largo plazo.

Qué implican las actas de la Fed y el precio del petróleo

Las actas de la reunión de julio del Comité Federal de Mercado Abierto —el órgano que fija la política monetaria de la Reserva Federal— ofrecieron un contrapeso al repunte de los bonos. Varios responsables estaban dispuestos a subir los tipos si la inflación no descendía, y muchos consideraban que podría ser necesario un endurecimiento adicional si las presiones sobre los precios seguían siendo demasiado fuertes.

Al mismo tiempo, las actas no mostraron un giro general hacia subidas inminentes. Según las informaciones, los responsables reconocieron que las condiciones financieras ya se habían endurecido y que el equipo técnico de la Fed esperaba una reducción de la inflación. Por eso, los mercados distinguieron entre mantener abiertas las subidas de tipos y preparar activamente a los inversores para ellas.

El presidente de la Fed, Kevin Warsh, prometió contener la inflación, pero ofreció pocas pistas sobre las medidas concretas que podría adoptar el banco central. Esa falta de orientación hacia el futuro dejó a los inversores con menos claridad sobre cómo reaccionaría la Fed a los próximos datos.

El petróleo y las tensiones en Oriente Medio añadieron otro riesgo alcista para la inflación. El crudo se mantuvo cerca de máximos de tres semanas mientras persistían las tensiones geopolíticas, lo que podría mantener la presión sobre los rendimientos y complicar aún más la tarea de la Fed.

Dos posibles caminos para los mercados

El panorama dependerá de qué fuerza termine imponiéndose:

1. Inflación persistente y presión del petróleo: una lectura más agresiva de las actas de la Fed, un nuevo repunte de las tensiones geopolíticas o un aumento del precio del petróleo podrían volver a impulsar los rendimientos a largo plazo y respaldar temporalmente al dólar.
2. Desaceleración económica o menos subidas de tipos: si la actividad se debilita o la Fed no aplica las subidas que actualmente descuenta el mercado, los rendimientos podrían seguir bajando y la debilidad del dólar prolongarse.

En el segundo escenario, el programa de recompras refuerza la tesis bajista sobre el dólar al reducir el respaldo que ofrecían los rendimientos de largo plazo. El yen podría beneficiarse de ese cambio, aunque su trayectoria también dependerá de los tipos de interés japoneses, la política de intervención y la solidez de sus fundamentos.

En resumen

La decisión del Tesoro funcionó como un respaldo de liquidez a corto plazo: ayudó a frenar la venta masiva de bonos de larga duración, redujo los rendimientos y debilitó el dólar, mientras el yen avanzaba.

Pero la intervención no resolvió las fuerzas que habían provocado el repunte de los rendimientos. En su lugar, situó al Tesoro y a la Fed en una relación delicada. El Tesoro intenta estabilizar los costes de financiación a largo plazo, mientras la Reserva Federal debe decidir si la inflación exige mantener los tipos elevados o subirlos aún más.

La advertencia de Deutsche Bank es que, si los mercados perciben las recompras como un intento de contener los rendimientos y de depender más de las letras del Tesoro, la medida podría volverse estructuralmente negativa para el dólar incluso después de que se desvanezca el alivio inicial en el mercado de bonos.