Por qué los ataques contra Irán golpean a los mercados emergentes a través del petróleo, los tipos y el dólar

La reanudación de los ataques entre Estados Unidos e Irán provocó un movimiento conocido en los mercados: petróleo al alza, presión sobre los bonos soberanos por el temor a la inflación y menor apetito por el riesgo. El Brent cerró en 94,65 dólares por barril, un 4,6% más, mientras que el WTI terminó en 90,22 dólares. Los operadores se concentraron en la posibilidad de nuevas interrupciones del suministro desde Oriente Medio. 12

Para los mercados emergentes, la subida del crudo importa, pero el canal de transmisión más relevante es la combinación de los precios de la energía con los tipos de interés estadounidenses, el dólar y las necesidades de financiación externa.

El impacto se transmite por tres vías

1. Un petróleo más caro aumenta el riesgo de inflación importada

El primer efecto del petróleo no es igual para todos. Los países importadores netos deben pagar más por sus compras de energía, lo que puede deteriorar sus cuentas corrientes y mantener elevada la inflación interna. En ese escenario, los bancos centrales disponen de menos margen para recortar los tipos o respaldar el crecimiento.

Los exportadores de petróleo, en cambio, pueden beneficiarse de mayores ingresos y de una mejora de sus términos de intercambio. Pero eso no los blinda frente a unas condiciones de financiación internacionales más estrictas, especialmente si sus gobiernos o empresas se endeudan en dólares.

Por eso, la división clave para los inversores no es simplemente entre «mercados emergentes» y «mercados desarrollados». Es, sobre todo, entre importadores y exportadores de petróleo, teniendo en cuenta además las reservas de cada país, su posición fiscal y el calendario de vencimientos de su deuda.

2. Unos rendimientos globales más altos encarecen el capital

Los rendimientos de los bonos soberanos internacionales subieron cuando los inversores reevaluaron el riesgo de inflación tras los ataques. 1 Esto eleva el punto de partida del coste de financiación para los mercados emergentes, ya que la deuda soberana y corporativa denominada en dólares se valora, en parte, frente a los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense.

Un emisor que tenga que refinanciarse en este entorno puede enfrentarse a un cupón más alto aunque sus propios fundamentos crediticios no hayan cambiado. Si los inversores exigen además una prima por el riesgo geopolítico y por la exposición a mercados emergentes, el incremento total será todavía mayor.

Así, una subida temporal del petróleo puede transformarse en un problema de crédito más amplio: la energía afecta a la inflación, la inflación modifica las expectativas sobre los tipos y unos rendimientos de referencia más altos elevan el coste de pagar y renovar la deuda.

3. Un dólar fuerte deteriora los balances externos

La fortaleza del dólar añade otra capa de presión. Los gobiernos y empresas que generan ingresos en moneda local, pero deben dólares, ven aumentar el peso de su deuda cuando se mide en moneda nacional. Las coberturas pueden limitar esa exposición, aunque suelen encarecerse o escasear cuando aumenta la tensión en los mercados.

Los prestatarios más vulnerables suelen reunir varias de estas características:

• un volumen elevado de pasivos en moneda extranjera;
• vencimientos importantes a corto plazo;
• reservas de divisas limitadas;
• cuentas corrientes débiles; o
• acceso restringido a los mercados internacionales de capital.

En ese caso, pueden verse obligados a emitir deuda a plazos más cortos y tipos más altos, utilizar reservas, solicitar financiación oficial o aplazar el gasto y la inversión. Estas decisiones pueden preservar la liquidez inmediata, pero también debilitar el crecimiento a medio plazo.

Las divisas y la deuda soberana divergirá́n entre países

Un shock geopolítico rara vez afecta por igual a todos los activos emergentes. Las economías dependientes de las importaciones sufren el encarecimiento de la energía, mientras que los países con grandes necesidades de financiación externa son más sensibles al dólar y a los rendimientos globales.

Las vulnerabilidades específicas de cada país también pueden imponerse al contexto macroeconómico general. Senegal ha indicado que reestructurará su deuda en relación con un rescate de 2.200 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional (FMI), una señal de que la credibilidad fiscal y la sostenibilidad de la deuda siguen siendo tan importantes como el impacto inmediato del petróleo. 17

El florín húngaro también ha figurado entre las divisas presionadas cuando aumentan las expectativas de nuevas subidas de tipos en Estados Unidos y se deteriora el apetito por el riesgo. 25 Estos casos no significan que todas las monedas o bonos emergentes vayan a reaccionar igual; muestran por qué los inversores suelen discriminar entre países en lugar de aplicar una única estrategia a todo el universo emergente.

Por qué los bonos emergentes pueden resistir al principio

La deuda emergente puede comportarse mejor que los bonos soberanos de países desarrollados con vencimientos largos cuando suben los rendimientos globales. Una rentabilidad inicial más elevada y una duración más corta pueden amortiguar parte del impacto sobre los precios. Además, los emisores más sólidos pueden contar con reservas suficientes, una política monetaria creíble o cuentas externas manejables.

El acceso al mercado también era relativamente amplio antes de la última escalada. Los países emergentes vendieron alrededor de 19.000 millones de dólares en bonos en julio, el doble de la media de ese mes durante la última década, y llevaron la emisión acumulada del año a un récord, según los datos citados. 18 Esto no garantiza que el acceso vaya a mantenerse, pero indica que muchos emisores pudieron captar fondos antes de que se endurecieran las condiciones.

La resistencia, sin embargo, depende de la duración del shock. Si la subida del petróleo se desvanece con rapidez, la rentabilidad adicional y la selección de países pueden seguir respaldando algunas áreas del mercado. Si el crudo permanece elevado y los rendimientos del Tesoro y el dólar continúan subiendo, la inflación importada y los costes de refinanciación pueden terminar anulando ese colchón.

La renta variable emergente es menos diversa de lo que parece

Las acciones emergentes afrontan una combinación distinta de riesgos. Unos tipos reales más altos y un dólar fuerte pueden comprimir las valoraciones, mientras que el encarecimiento de la energía perjudica a las empresas y economías que dependen de combustibles importados.

Además, los índices pueden ocultar una concentración considerable. Un informe reciente describió una caída de las acciones emergentes liderada por compañías surcoreanas y taiwanesas de inteligencia artificial y semiconductores, mientras crecían las expectativas de subidas de tipos en Estados Unidos y el dólar presionaba a las divisas de los países en desarrollo. 25

Por tanto, quien invierte en un índice amplio de renta variable emergente puede tener una exposición significativa al ciclo de los semiconductores y a un grupo reducido de grandes tecnológicas, y no solo una apuesta diversificada por el crecimiento interno de los mercados emergentes.

Si el ciclo de la inteligencia artificial y los semiconductores mantiene su fortaleza, estas compañías pueden seguir sosteniendo el índice. Pero una corrección más amplia provocada por mayores rendimientos, divisas más débiles o un shock petrolero prolongado podría extenderse más allá de los líderes tecnológicos.

Qué deben vigilar inversores y prestatarios

La duración del shock importa más que el movimiento del primer día. Hay cuatro indicadores especialmente importantes:

1. La evolución del Brent: un repunte breve tiene un efecto macroeconómico distinto al de un periodo prolongado cerca de 94 dólares o por encima de ese nivel.
2. Los rendimientos del Tesoro estadounidense: nuevas subidas aumentarían el coste de referencia para quienes toman deuda en dólares.
3. El dólar: una apreciación sostenida elevaría la carga, en moneda local, de la deuda externa sin cobertura.
4. El acceso al mercado primario: la capacidad de los soberanos y empresas más débiles para refinanciarse mostrará si el shock se está convirtiendo en un problema de liquidez.

Para los inversores, la conclusión no es necesariamente abandonar los mercados emergentes, sino ser más selectivos. Los países con reservas sólidas, políticas de inflación creíbles, trayectorias fiscales manejables y pocos vencimientos externos inmediatos están mejor preparados que los créditos frontera, las empresas muy endeudadas y los balances cargados de deuda en dólares.

El principal riesgo es que se active un círculo vicioso: el petróleo más caro impulsa la inflación; la inflación mantiene elevados los tipos; los tipos altos fortalecen el dólar; y unos diferenciales de crédito más amplios dificultan la refinanciación. Si ese ciclo permanece contenido, los bonos emergentes y algunas acciones pueden conservar su resistencia. Si persiste, la fortaleza aparente de los activos emergentes puede desaparecer con rapidez.