El salto del bono japonés que está tensando el mercado del Tesoro estadounidense

El mercado de bonos japonés se ha convertido en una fuente relevante de presión externa para la deuda estadounidense a largo plazo. El rendimiento del bono del Estado japonés (JGB) a 10 años alcanzó el 2,93%, su nivel más alto desde septiembre de 1996. Al mismo tiempo, el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 30 años cerró en el 5,31%, mientras que el de 10 años llegó aproximadamente al 4,72%.

La conexión es clara, aunque no automática: cuando los bonos japoneses ofrecen una rentabilidad más atractiva, las instituciones niponas pueden mantener más capital en el mercado doméstico, reducir sus compras de Treasuries con cobertura cambiaria o ralentizar la reinversión cuando vencen sus bonos estadounidenses. En consecuencia, otros inversores deben absorber una mayor cantidad de deuda estadounidense de vencimiento largo.

Japón funciona así como un amplificador de la tensión en el mercado del Tesoro, no como una explicación completa del repunte de las rentabilidades.

Qué significa el “empinamiento de giro” de la curva

Un empinamiento de giro —twist steepening, en la jerga financiera— se produce cuando los rendimientos a corto plazo bajan o permanecen relativamente contenidos mientras suben los de vencimientos largos. Es una señal de que el mercado ve menos necesidad de nuevas subidas de tipos en el futuro inmediato, pero exige una compensación mayor por mantener bonos a 10, 20 o 30 años.

Esa compensación suele reflejar una prima por plazo: el rendimiento adicional que los inversores reclaman por riesgos que adquieren más importancia cuanto más largo es el vencimiento. Entre ellos están la inflación, el volumen de endeudamiento público, la oferta de bonos y la credibilidad de los bancos centrales. Reuters describió el movimiento anterior de la curva estadounidense como una venta concentrada en el extremo largo, vinculada a dudas sobre la inflación y la credibilidad de la Reserva Federal.

La magnitud del ajuste se aprecia en la diferencia entre vencimientos. El rendimiento del Treasury a 30 años llegó a situarse 112,8 puntos básicos por encima del bono a dos años, una brecha históricamente amplia según la información de mercado.

Cómo puede Japón reducir la demanda de bonos estadounidenses

Los inversores japoneses no tienen que vender masivamente sus Treasuries para influir en los tipos estadounidenses. Bastan cambios más graduales:

• Menores compras nuevas: unos JGB más rentables reducen el atractivo de los Treasuries después de cubrir el riesgo de divisa.
• Reinversión más lenta: cuando vencen bonos estadounidenses, las instituciones pueden mantener los fondos en Japón en lugar de comprar nueva deuda de EE. UU.
• Reequilibrio de carteras: aseguradoras, bancos y otros grandes inversores pueden revisar sus posiciones en bonos extranjeros a medida que cambian el coste de cubrir el yen y las perspectivas de la moneda.

Este es un canal de demanda marginal. No significa que Japón vaya a liquidar toda su cartera de deuda estadounidense ni que exista una huelga coordinada de compradores. Pero incluso una reducción gradual de la demanda puede tener efectos relevantes cuando el mercado ya debe absorber una gran cantidad de emisiones de largo plazo.

Por qué también suben los rendimientos largos en EE. UU.

El repunte de los bonos japoneses coincide con varias presiones internas en Estados Unidos.

Déficit fiscal y oferta de bonos

Un déficit público elevado obliga al Tesoro estadounidense a emitir grandes volúmenes de deuda. En general, cuanto mayor es la oferta de bonos de largo plazo, mayor debe ser el rendimiento para convencer a los inversores de asumir esa duración adicional. Las informaciones de mercado también han relacionado la reciente venta de Treasuries con las dudas sobre la sostenibilidad fiscal y con el volumen de bonos que llega al mercado.

Endeudamiento tecnológico y de la inteligencia artificial

Las empresas que financian centros de datos e infraestructuras relacionadas con la inteligencia artificial compiten por parte del mismo capital de largo plazo que necesitan los gobiernos. El fuerte aumento de las emisiones corporativas vinculadas a la IA ha sido señalado como uno de los factores que empujaron al alza los rendimientos de los Treasuries ultralargos.

Esto no demuestra que el endeudamiento tecnológico haya provocado por sí solo la caída de los bonos del Tesoro. Sí añade presión a un problema más amplio: los inversores deben financiar un volumen creciente de obligaciones de larga duración, tanto públicas como privadas.

Inflación y credibilidad de la Reserva Federal

El extremo largo de la curva puede sufrir incluso cuando el mercado espera que los tipos oficiales bajen. Ocurre cuando los inversores anticipan un menor endurecimiento monetario a corto plazo, pero siguen preocupados por la inflación, el déficit o la capacidad de los bancos centrales para preservar el valor real de la deuda.

Los comentarios sobre el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, se han centrado en si el mercado lo considera suficientemente dispuesto a combatir la inflación. Reuters informó de que las dudas sobre su compromiso con el objetivo de inflación del 2% coincidieron con el aumento de los rendimientos de largo plazo.

La cuestión no es que un solo funcionario pueda fijar directamente el rendimiento del bono a 30 años. El problema es si los inversores creen que las futuras autoridades protegerán el poder adquisitivo de la deuda pública a largo plazo. Una percepción más débil de ese compromiso eleva la rentabilidad que exigen para mantenerla.

La decisión del Banco de Japón será una prueba clave

Las expectativas de una subida de tipos del Banco de Japón (BOJ) en septiembre aumentaron con fuerza. El 13 de agosto, los mercados asignaban una probabilidad del 76% a ese movimiento, frente al 24% del 30 de julio.

Una subida del BOJ puede afectar a los mercados internacionales por varias vías:

1. Mayor rentabilidad doméstica: los JGB pueden resultar más atractivos frente a los bonos extranjeros cubiertos frente al riesgo cambiario.
2. Un yen más fuerte: unas expectativas de tipos más altos pueden respaldar al yen y reducir el atractivo de las estrategias de financiación en yenes, conocidas como carry trades.
3. Riesgo de repatriación: un yen más firme o un cambio en las hipótesis de cartera puede animar a algunos inversores a devolver capital a Japón.
4. Desapalancamiento global: si las operaciones de carry trade se deshacen bruscamente, los inversores podrían vender activos de riesgo y bonos extranjeros al mismo tiempo.

La reacción de los Treasuries no está predeterminada. Las ventas iniciales de inversores japoneses podrían elevar los rendimientos estadounidenses, pero un episodio global de aversión al riesgo podría generar después demanda por los bonos del Gobierno de EE. UU., considerados activos líquidos y de referencia. El momento y la magnitud del ajuste de carteras importan más que la subida de tipos por sí sola.

La intervención sobre el yen abre otro canal

Japón y Estados Unidos llevaron a cabo recientemente una intervención coordinada para comprar yenes después de que la moneda japonesa cayera a un mínimo de 40 años. Funcionarios japoneses también indicaron que podrían volver a actuar.

Una intervención para comprar yenes puede implicar la venta de activos denominados en dólares o el uso de reservas en dólares, lo que crea una posible fuente adicional de presión sobre el mercado del Tesoro. Sin embargo, su efecto no debe exagerarse: una intervención no se traduce automáticamente en una liquidación grande o sostenida de Treasuries, y las pruebas disponibles no establecen una regla fija que obligue a intervenir si el rendimiento del JGB a 10 años supera el 3%.

La señal más importante es la tensión entre objetivos de política. Japón intenta respaldar el yen y contener la inflación mientras gestiona un mercado de deuda que se ha reajustado con rapidez. Si los rendimientos de los JGB suben de forma desordenada, el BOJ podría verse presionado para preservar el funcionamiento del mercado incluso mientras los inversores esperan una normalización monetaria. Ese conflicto aumentaría la volatilidad del yen, los JGB, los Treasuries y las operaciones de carry trade.

Los indicadores que conviene vigilar

Las subastas del Tesoro

Las próximas subastas de deuda estadounidense mostrarán si los rendimientos más elevados están atrayendo suficiente demanda privada. Una adjudicación débil, una diferencia amplia entre el rendimiento de la subasta y el rendimiento de mercado previo o una baja participación indirecta indicarían que los inversores exigen más compensación por asumir duración y riesgo fiscal. Una demanda sólida sugeriría que los rendimientos ya empiezan a restablecer el equilibrio del mercado. El Tesoro estadounidense publica su calendario de subastas y la información relacionada con las emisiones.

Los mensajes del BOJ y la cotización del yen

El mercado observará si el BOJ confirma las expectativas de una subida en septiembre, apunta a un ritmo de endurecimiento más rápido o responde a condiciones desordenadas en el mercado de JGB. La reacción del yen ayudará a determinar si los inversores consideran creíble la normalización japonesa o si la ven como una respuesta insuficiente a la debilidad cambiaria. Distintas informaciones han señalado que Japón y Estados Unidos podrían volver a intervenir, mientras antiguos funcionarios japoneses han defendido subidas más rápidas del BOJ.

La comunicación de la Reserva Federal

Los mensajes de la Fed son importantes porque los rendimientos largos dependen de las expectativas de inflación y de la credibilidad de la política monetaria, no solo de la próxima decisión de tipos. Si los inversores creen que el banco central tolerará una inflación por encima del objetivo o que está condicionado por las necesidades de financiación del Gobierno, el extremo largo puede seguir bajo presión aunque disminuyan las expectativas sobre los tipos a corto plazo.

Tres posibles escenarios para los mercados

1. Ajuste ordenado

Los rendimientos más altos atraen compradores, las subastas del Tesoro se saldan de forma adecuada, el BOJ normaliza su política gradualmente y las instituciones japonesas reequilibran sus carteras sin ventas forzadas. Los tipos largos se mantienen elevados, pero se estabilizan. Sería una reevaluación del riesgo, no una ruptura de la demanda de deuda soberana.

2. Deterioro fiscal y de credibilidad

Unas subastas deficientes, la persistencia de las dudas sobre el déficit, nuevas emisiones corporativas y la percepción de que la política monetaria estadounidense tolera demasiado la inflación podrían elevar aún más las primas por plazo. La menor reinversión japonesa intensificaría la presión, pero el problema de fondo seguiría siendo más amplio que Japón.

En este escenario ganarían fuerza las narrativas sobre una “huelga de compradores” de deuda o una captura fiscal de la política monetaria: los inversores exigirían rendimientos cada vez mayores porque dudarían de que la política fiscal y la monetaria puedan contener simultáneamente la inflación y la dinámica de la deuda.

3. Estrés en el mercado japonés

Una subida desordenada de los rendimientos de los JGB, nuevas intervenciones sobre el yen y una senda de endurecimiento del BOJ más rápida de lo esperado podrían desestabilizar las operaciones de carry trade y los mercados globales de bonos. La primera reacción podría ser un alza de los rendimientos de los Treasuries, si los inversores japoneses venden activos extranjeros. Después, un shock de liquidez podría provocar una búsqueda de dólares y bonos del Tesoro estadounidense.

Conclusión

El rendimiento japonés del 2,93% importa porque cambia la rentabilidad relativa entre los bonos domésticos y extranjeros justo cuando Estados Unidos afronta una fuerte oferta de deuda, preocupaciones fiscales, un aumento del endeudamiento privado y dudas sobre la inflación.

Japón puede restar una fuente importante de demanda para los Treasuries y aumentar el riesgo de repatriación de capitales, pero no basta para explicar todo el repunte de los rendimientos en el extremo largo de la curva estadounidense.

La evidencia apunta a un aumento del riesgo asociado a la duración, las finanzas públicas, el tipo de cambio y la credibilidad de los bancos centrales. Todavía no demuestra que sea inminente una crisis fiscal de Japón o del G7, una huelga permanente de compradores de deuda o un colapso de la demanda de bonos soberanos.

El oro y algunas divisas consideradas refugio podrían beneficiarse si aumentan las primas de riesgo. Sin embargo, un auténtico shock de liquidez mundial podría favorecer inicialmente al dólar y a los propios Treasuries.