La advertencia de Warsh en Jackson Hole dispara las apuestas de una subida de tipos y golpea a los mercados emergentes

El discurso pronunciado por Kevin Warsh el 28 de agosto en Jackson Hole cambió el cálculo de los mercados sobre la política monetaria de la Reserva Federal (Fed), aunque no incluyó una promesa explícita de subir los tipos. Al situar la inflación como el “foco predominante” de la Fed, reafirmar el objetivo del 2% para el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE) y advertir de que los responsables tendrían “trabajo por hacer” si la inflación subyacente no avanzaba hacia la meta con claridad y rapidez, Warsh dejó abierta la posibilidad de un nuevo incremento. 159

El mensaje hizo que la probabilidad implícita de una subida en septiembre pasara de alrededor del 35% el jueves a aproximadamente el 58% después del discurso, según los futuros sobre tipos citados por The Wall Street Journal. 6 Se trató de un reajuste del riesgo que los inversores estaban dispuestos a asumir, no de la confirmación de que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ya hubiera decidido subir los tipos.

Por qué el mensaje de Warsh fue restrictivo

El discurso cuestionó la idea de que varios datos de inflación mejores de lo esperado durante el verano bastaran para confirmar una tendencia sostenida de desinflación. Warsh afirmó que esas lecturas no demostraban una “mejora significativa” de las tendencias subyacentes, mientras el indicador de inflación preferido por la Fed continuaba muy por encima del objetivo.

La variación interanual del índice PCE era del 3,7%, frente al objetivo fijo del 2% de la Fed; la medición a seis meses era incluso superior, del 4,1%. 15

Warsh también evitó comprometerse con una orientación futura —el llamado forward guidance— o con una regla concreta que definiera de antemano la reacción de la Fed. Como consecuencia, los inversores volvieron a centrarse en los próximos datos y no en una trayectoria predeterminada de los tipos. La señal práctica fue condicional, pero restrictiva: si la inflación no se acerca al 2% a un ritmo suficiente, podría ser necesario endurecer aún más la política monetaria. 359

Cómo llegó el reajuste a los mercados emergentes

El mecanismo de transmisión fue relativamente directo:

1. Unos tipos estadounidenses esperados más altos hicieron más atractivos los activos denominados en dólares.
2. El fortalecimiento del dólar y el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro endurecieron las condiciones financieras para prestatarios e inversores fuera de Estados Unidos.
3. La menor apetencia por el riesgo presionó a la baja a las bolsas y las divisas de los mercados emergentes.

Las informaciones publicadas en ese momento señalaron que el indicador de renta variable de países en desarrollo de MSCI llegó a caer un 1,4%, mientras un índice de divisas de mercados emergentes retrocedió un 0,1%. Las bolsas de Corea del Sur y Taiwán lideraron las pérdidas en la sesión citada. 23

La rupia indonesia y el baht tailandés estuvieron entre las monedas sometidas a presión, mientras el peso filipino afrontaba además una vulnerabilidad específica relacionada con la energía. El peso llegó a caer un 0,6%, hasta un mínimo histórico de 62,236 por dólar el 28 de agosto, según The Edge Malaysia. 37

El movimiento encajó con una tendencia más amplia que ya era visible en los mercados asiáticos de divisas. Los analistas han señalado que las monedas sensibles al petróleo —entre ellas la rupia, el baht y el peso— están más expuestas a los efectos combinados de un dólar firme y unos costes energéticos elevados. 3445

El petróleo agravó la reacción

El encarecimiento del petróleo añadió un segundo foco de presión al reajuste de las expectativas sobre la Fed. Para las economías importadoras de crudo, una energía más cara eleva el coste de las importaciones y puede intensificar la presión sobre las monedas y los saldos exteriores. Las informaciones sobre los mercados asiáticos vincularon específicamente el avance del petróleo y la fortaleza del dólar con la debilidad de los activos emergentes. 2142

El petróleo también complica el problema de inflación de la Fed. Si los precios de la energía permanecen elevados, los responsables monetarios pueden tener menos confianza en que la inflación general esté regresando al objetivo del 2%. Esto no obliga automáticamente a subir los tipos, pero sí puede hacer que el mercado sea menos proclive a anticipar un ciclo inminente de recortes.

El resultado fue una combinación claramente defensiva: una perspectiva más restrictiva para los tipos estadounidenses, un dólar más fuerte y nuevas preocupaciones sobre el suministro energético en Oriente Medio. Economías importadoras de petróleo como Tailandia, Indonesia y Filipinas tenían menos margen de maniobra porque los costes energéticos ya estaban pesando sobre sus monedas. 373839

Qué vigilan ahora los inversores

La siguiente fase del reajuste dependerá de si los datos económicos respaldan la preocupación de Warsh por una inflación persistente o debilitan el argumento a favor de un endurecimiento inmediato.

Los datos de inflación de Estados Unidos

Los inversores buscarán señales de que la inflación PCE y el índice de precios al consumo (CPI) avanzan hacia el 2% a un ritmo que la Fed considere suficiente. Un repunte persistente o renovado de los precios reforzaría el argumento para mantener los tipos elevados o subirlos. Una desinflación más clara podría deshacer parte del movimiento posterior al discurso.

El mercado laboral

La creación de empleo, la tasa de paro y los salarios ayudarán a determinar si la economía puede soportar una política monetaria más restrictiva. Un mercado laboral sólido junto con una inflación rígida facilitaría que los inversores justificaran una subida en septiembre; un deterioro brusco del empleo devolvería al primer plano el riesgo de debilidad económica.

El dólar, los bonos del Tesoro y el petróleo

Los mercados también seguirán los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo, el dólar y el precio del petróleo. El dólar y los rendimientos de la parte corta de la curva muestran con qué intensidad se está descontando un endurecimiento de la Fed, mientras que el petróleo sigue siendo relevante tanto para las balanzas comerciales asiáticas como para las perspectivas de inflación.

Un reajuste, no necesariamente el final del repunte emergente

La reacción del mercado fue significativa, pero las informaciones disponibles no demuestran que el avance general de los mercados emergentes haya terminado de forma definitiva. El 31 de agosto, el índice de divisas de mercados emergentes de MSCI todavía se describía como encaminado a una subida mensual del 1,8%, la segunda consecutiva, pese a la presión posterior al discurso de Warsh. 39

La distinción es importante. El discurso elevó el coste de apostar por una narrativa de recortes inminentes, mientras el petróleo más caro amplificó la presión sobre las monedas asiáticas más vulnerables. Pero que este episodio se convierta en un cambio de tendencia duradero dependerá de las próximas señales de inflación, empleo y energía, no del discurso por sí solo.