Las empresas europeas con deuda de alto riesgo se adelantan a la refinanciación

Las compañías europeas con calificación crediticia especulativa —el segmento conocido como high yield o de alto rendimiento— están adelantando sus refinanciaciones porque el mercado sigue abierto, aunque resulte más caro que la deuda que sustituyen. ZF Friedrichshafen, Playtech y Grünenthal figuran entre los prestatarios que preparaban unos 3.700 millones de euros en operaciones de refinanciación; en una sola jornada se anunciaron al menos siete emisiones europeas de alto rendimiento. Parte de la deuda afectada no vence hasta 2030. 3

La señal no es que financiarse se haya vuelto barato. Es que estas empresas prefieren asumir un coste conocido y aún financiable ahora antes que exponerse a rendimientos más altos, menor apetito inversor o un deterioro de su propio perfil crediticio en el futuro.

¿Por qué refinanciar años antes del vencimiento?

Una empresa no tiene por qué esperar a que venza un bono o un préstamo. Puede emitir nueva deuda y utilizar los fondos para amortizar, recomprar o sustituir sus obligaciones existentes.

Para un emisor con una calificación baja, adelantarse puede servir para:

• Alejar el muro de vencimientos. Sustituye una gran devolución futura por deuda con una fecha de pago más lejana.
• Proteger la liquidez. Evita depender de una única ventana de mercado futura para cubrir una obligación cuantiosa.
• Asegurar el coste financiero. Cambiar deuda a tipo variable por bonos de cupón fijo reduce la exposición a nuevas subidas de los tipos de mercado.

Este seguro adquiere más valor cuando los beneficios o la calificación de la compañía podrían empeorar antes del vencimiento original. Esperar puede reducir los intereses si los tipos bajan, pero también deja al prestatario ante el riesgo de que aumente la prima exigida por su propia solvencia.

Los tipos más altos hacen menos atractiva la espera

El Banco Central Europeo (BCE) elevó sus tipos oficiales en 25 puntos básicos el 10 de septiembre. Desde el 16 de septiembre, el tipo de las operaciones principales de financiación es del 2,65%, el de la facilidad de depósito se sitúa en el 2,50% y el de la facilidad marginal de crédito, en el 2,90%. 11

No son los tipos que paga directamente una empresa por emitir un bono de alto rendimiento. Pero influyen en el entorno de tipos que determina el precio de los préstamos y las rentabilidades de referencia sobre las que se construye el cupón de una nueva emisión a tipo fijo. De forma simplificada, el coste total de un bono nuevo puede expresarse así:

rentabilidad de referencia + diferencial de crédito + prima de emisión y comisiones

Aunque los diferenciales de crédito se mantengan relativamente contenidos, una subida del componente de referencia puede elevar el cupón final. En préstamos a tipo variable, el aumento de los tipos a corto plazo en euros puede trasladarse con mayor rapidez cuando se revisa el interés.

La perspectiva de una política monetaria más restrictiva en Estados Unidos añade cautela. La inflación estadounidense de agosto se situó en el 3,4% interanual y el IPC subyacente aumentó un 0,3% en el mes; tras conocerse los datos, los futuros asignaban una probabilidad cercana al 90% a una subida de un cuarto de punto por parte de la Reserva Federal. 49 Una decisión de la Fed no determina automáticamente el cupón de una empresa que se financia en euros, pero unas condiciones financieras globales más duras pueden aumentar la volatilidad y competir por el capital de los inversores.

Diferenciales estrechos: una oportunidad, no una garantía

El diferencial de crédito es la rentabilidad adicional que exigen los inversores para comprar deuda corporativa de mayor riesgo en lugar de un activo de referencia más seguro. Unos diferenciales estrechos pueden favorecer la emisión de deuda de alto rendimiento, pero dejan poco margen para que se reduzcan más y compensen el alza de las rentabilidades de referencia.

Por eso un emisor puede aprovechar la demanda mientras existe. El riesgo es asimétrico: si el ánimo del mercado cambia, la empresa podría afrontar al mismo tiempo tipos de referencia superiores y un diferencial de crédito más amplio.

La refinanciación anticipada es, por tanto, una herramienta de gestión del riesgo. La empresa renuncia a la posibilidad de obtener tipos más bajos después a cambio de tener hoy mayor certeza sobre su calendario de vencimientos y su carga financiera.

La importancia de pasar de tipo variable a tipo fijo

La distinción entre deuda a tipo fijo y variable es clave en esta carrera por refinanciar.

Un préstamo a tipo variable suele revisarse con arreglo a un índice de corto plazo más un margen de crédito. Si suben los tipos oficiales y los del mercado monetario, también puede aumentar el gasto por intereses. Un bono a tipo fijo puede nacer con un cupón más alto, pero mantiene ese coste durante toda su vida.

Para una empresa muy endeudada, esa previsibilidad puede justificar el precio. Facilita la planificación de caja y reduce el riesgo de que varias subidas de tipos erosionen el flujo de caja libre antes de tener que volver a refinanciarse.

ZF ilustra el peso del riesgo propio de cada empresa

ZF Friedrichshafen muestra por qué la decisión no depende solo del contexto macroeconómico. El proveedor alemán de la industria del automóvil tiene compromisos de refinanciación superiores a 13.000 millones de euros hasta el final de la década, según la información publicada sobre sus resultados. 30

Una empresa con necesidades futuras de esa magnitud tiene un fuerte incentivo para repartir sus vencimientos y conservar el acceso al mercado. Si sus condiciones operativas empeoran, puede enfrentarse a un diferencial de crédito mayor incluso aunque los tipos generales dejen de subir. ZF había señalado anteriormente que unas condiciones de refinanciación más favorables le estaban proporcionando cierto alivio. 24

Ese es el riesgo central de esperar para los emisores muy apalancados: el coste futuro de financiación no depende únicamente de los bancos centrales, sino también de la percepción de los inversores sobre los beneficios, el endeudamiento y la capacidad de resistencia de la empresa.

El círculo de deterioro que intentan evitar

Un aumento de los intereses puede generar una dinámica que se retroalimenta:

1. Sube el gasto por intereses.
2. Se debilitan el flujo de caja libre y la capacidad para atender la deuda.
3. Inversores y agencias de calificación se preocupan más por el apalancamiento.
4. Se amplía el diferencial de crédito de la empresa.
5. Refinanciar resulta todavía más caro.

Refinanciar con anticipación no soluciona un problema estructural de beneficios o de deuda excesiva. Sin embargo, ampliar vencimientos y fijar parte del coste de los intereses puede reducir la probabilidad de que la empresa deba captar capital en el peor momento de ese ciclo.

Un escenario global de endeudamiento muy cargado

El mercado de deuda en general ofrece otro motivo para valorar una ventana de emisión disponible. La OCDE prevé que gobiernos y empresas capten 29 billones de dólares en los mercados en 2026. El endeudamiento de los gobiernos centrales de los países de la OCDE pasaría de unos 17 billones de dólares en 2025 a alrededor de 18 billones en 2026. 32

Unas necesidades de financiación tan elevadas no implican por sí solas que los mercados vayan a cerrarse. Sí hacen que los prestatarios sean más sensibles a cambios en la demanda inversora y en las rentabilidades. Para las compañías sin grado de inversión, gestionar los vencimientos se vuelve especialmente importante.

La clave

Las empresas europeas de alto rendimiento refinancian antes de tiempo porque ven un mercado manejable hoy y uno incierto por delante. La última subida del BCE, la preocupación por la inflación global y la posibilidad de un nuevo endurecimiento monetario en Estados Unidos refuerzan el coste de esperar. 1149

Para emisores como ZF, Playtech y Grünenthal, pagar un tipo más alto ahora puede ser preferible a descubrir más adelante que el mercado es más caro, que su diferencial de crédito se ha ampliado o que conseguir financiación se ha vuelto más difícil. 3