Warum die EZB-Zinserhöhung im September fast eingepreist ist

Die Finanzmärkte behandeln eine Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank (EZB) im September inzwischen beinahe als Basisszenario. Aktuelle marktbasierte Indikatoren signalisierten zuletzt eine Wahrscheinlichkeit von etwa 95 Prozent für einen Schritt um 25 Basispunkte. Der Einlagensatz würde damit am 10. September 2026 von 2,25 auf 2,50 Prozent steigen.1314 Es wäre die zweite Anhebung des Jahres nach dem Zinsschritt im Juni.

Hinter dieser Neubewertung steht eine für die EZB unangenehme Kombination: Steigende Energiekosten entfernen die Inflation weiter vom Zielwert von 2 Prozent, während sich die Wirtschaft robust genug zeigt, um zusätzliche geldpolitische Straffung zu verkraften. Für den Devisenmarkt verbessert das den relativen Zinsausblick für den Euro. Gleichzeitig bleibt die Gemeinschaftswährung stark von US-Konjunkturdaten und Signalen der Notenbanken abhängig.

Warum die September-Anhebung fast eingepreist ist

Energiepreise werden zum dauerhaften Inflationsrisiko

Der unmittelbare Auslöser ist der Energieschock im Zusammenhang mit dem anhaltenden Konflikt im Nahen Osten. Im Juli beließ die EZB den Einlagensatz zwar bei 2,25 Prozent, erklärte aber, sie beobachte die Intensität und Dauer des Schocks sowie dessen indirekte und sogenannte Zweitrundeneffekte genau.5 Damit hielt sie sich die Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen offen, statt den Anstieg der Energiepreise lediglich als vorübergehenden Effekt auf die Gesamtinflation abzutun.

Das Problem: Höhere Energiepreise können sich auf zahlreiche andere Preise übertragen und die Inflation länger über dem Zielwert halten. In einer im August veröffentlichten Reuters-Umfrage erwarteten 57 von 69 befragten Ökonomen eine Anhebung um 25 Basispunkte im September auf 2,50 Prozent.3 Bereits zuvor hatten die Märkte auf eine Zinserhöhung im Juni und einen weiteren Schritt im September gesetzt. Wie viele weitere Anhebungen danach erwartet wurden, hing stark von der Entwicklung der Ölpreise ab.1

Auch die Inflationsdaten verstärkten den Druck. Laut einer Reuters-Umfrage lag die Inflation im Euroraum im Mai bei 3,2 Prozent, die Kerninflation – also ohne Energie und Lebensmittel – bei 2,5 Prozent.4 Eine weitere Reuters-Erhebung bezifferte die Inflation im Euroraum zuletzt auf 2,9 Prozent. Zugleich lagen die Ölpreise weiterhin rund 25 Prozent über dem Niveau vor Beginn des Krieges.3

Die Wirtschaft ist nicht schwach genug für eine Pause

Die EZB strafft die Geldpolitik nicht in einer Wirtschaft, die nach den vorliegenden Daten kollabiert. Nomura-Strategen zufolge wuchs das Bruttoinlandsprodukt des Euroraums ohne Irland trotz des Konflikts ungefähr im Einklang mit dem Potenzialwachstum. Sie rechneten zudem mit einer Inflation von 2,8 Prozent und einer weiteren EZB-Anhebung um 25 Basispunkte im September.8

Diese Widerstandsfähigkeit gibt den Währungshütern mehr Spielraum, den Inflationsrisiken Priorität einzuräumen. Sie erklärt auch, warum die Märkte nicht mehr nur auf einen einzelnen weiteren Schritt setzen. Reuters zufolge nahmen die Wetten darauf zu, dass der EZB-Einlagensatz bis Ende 2027 bei anhaltendem geopolitischem Inflationsdruck in die Nähe von 3 Prozent steigen könnte.2 Diese längerfristigen Erwartungen sind deutlich unsicherer als die September-Prognose, zeigen aber, wie stark sich der erwartete geldpolitische Kurs verändert hat.

EZB und Fed: Ein zunehmend wichtiger Gegensatz

Der klarste Unterschied in den vorliegenden Daten liegt zwischen einer EZB, deren Kurs in Richtung Straffung neu bewertet wird, und einer Federal Reserve, von der die Märkte kurzfristig eher Vorsicht erwarten.

Nach schwächeren US-Inflationsdaten hat die Fed mehr Spielraum, auf eine unmittelbare Zinserhöhung zu verzichten. Reuters zufolge sank die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Fed-Anhebung im September von 52,2 Prozent in der Vorwoche auf 30,6 Prozent.21 Ein weiterer Reuters-Bericht sprach ebenfalls von Erwartungen an eine zurückhaltendere Reaktion der US-Notenbank.18

Für die Wechselkurse zählt dabei nicht nur das aktuelle Zinsniveau, sondern vor allem die erwartete Richtung der Geldpolitik. Wenn die Zinserwartungen für die EZB steigen, während die Erwartungen an die Fed stabil bleiben oder sinken, verliert der Dollar einen Teil seines erwarteten kurzfristigen Renditevorteils. Das kann den Euro stützen, selbst wenn das Wirtschaftswachstum in Europa nicht besonders stark ausfällt.

Die vorliegenden Quellen liefern für diesen EZB-Fed-Vergleich deutlich stärkere Belege als für eine detaillierte Einschätzung des Kurses der Bank of England. Zwar gab das Pfund gegenüber Euro und Dollar im betrachteten Zeitraum zeitweise nach; die Daten reichen jedoch nicht aus, um diese Bewegung eindeutig auf eine Abkühlung der britischen Inflation oder ein schwächeres Wachstum zurückzuführen.1820

Was die Neubewertung für EUR/USD bedeutet

Die jüngste Stärke des Euro passt dazu, dass sich beide Seiten des Zinsdifferenzials zugunsten der Gemeinschaftswährung bewegen: Die EZB dürfte die Zinsen weiter anheben, während Händler eine unmittelbar bevorstehende Fed-Erhöhung weniger wahrscheinlich einschätzen. Der Euro stieg zeitweise auf ein Zweimonatshoch nahe 1,17 US-Dollar, bevor er wieder nachgab. Am 25. August lag EUR/USD bei rund 1,1655.2028

Der Rückgang allein ist noch kein Beleg für eine Trendwende. Er kann ebenso auf Gewinnmitnahmen oder eine vorsichtigere Positionierung vor wichtigen US-Terminen hindeuten. Reuters berichtete, dass der Dollar am 21. August gegenüber dem Euro auf ein Dreimonatstief gefallen war. Der Euro erreichte dabei kurzzeitig 1,1711 US-Dollar.20

Der kurzfristige Ausblick bleibt daher leicht eurofreundlich – allerdings ist die Bewegung stark von Ereignissen abhängig und kein Einbahnstraßen-Trade. Die US-Daten zur PCE-Inflation für Juli werden unmittelbar vor dem Auftritt des Fed-Vorsitzenden in Jackson Hole veröffentlicht. Sowohl die Inflationszahl als auch die Rede dürften deshalb wichtige Tests für die aktuellen Fed-Erwartungen sein.26 Die Rede in Jackson Hole hat zusätzliche Bedeutung gewonnen, weil Anleger Hinweise zu Anleiherenditen, zur kurzfristigen Geldpolitik und zur Unabhängigkeit der Fed suchen.23

Eine stärker als erwartete US-Inflation oder ein deutlich restriktiver Ton der Fed könnte die Nachfrage nach dem Dollar wiederbeleben. Umgekehrt würde ein anhaltend hoher Preisdruck im Euroraum die Markterwartung einer EZB-Anhebung im September bestätigen. Das wichtigste spezifische Risiko für den Euro wäre eine deutliche negative Überraschung bei der europäischen Inflation – insbesondere dann, wenn dadurch eine weitere Zinserhöhung weniger notwendig erschiene.

Fazit

Die Märkte rechnen mit der September-Anhebung, weil die energiebedingte Inflation inzwischen hartnäckig genug wirkt, um zusätzliche geldpolitische Bremswirkung zu rechtfertigen, während die Wirtschaft im Euroraum widerstandsfähig bleibt. Die aktuell zitierten Marktindikatoren sehen die Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts um 25 Basispunkte auf 2,50 Prozent bei etwa 95 Prozent – leicht über der ursprünglichen Markteinschätzung von rund 93 Prozent.1314

Für EUR/USD kommt die Unterstützung vor allem aus der relativen Neubewertung der Geldpolitik: Eine restriktivere EZB bei gleichzeitig vorsichtigerer Fed verringert den erwarteten Zinsvorteil des Dollars. Das spricht grundsätzlich für den Euro. US-PCE-Daten und die Kommunikation in Jackson Hole können jedoch kurzfristig heftige Ausschläge auslösen. Der positive Euro-Ausblick bleibt intakt, solange die Inflation im Euroraum nicht deutlich stärker nach unten überrascht oder die Fed unerwartet einen wesentlich aggressiveren Straffungskurs signalisiert.