Arthur Hayes: Warum IBIT die sauberere Bitcoin-Wette als Strategy sein könnte

Arthur Hayes’ Argument für Spot-Bitcoin-ETFs ist im Kern einfach: Wer vor allem an der Kursentwicklung von Bitcoin partizipieren möchte, könnte mit einem Fonds wie BlackRocks iShares Bitcoin Trust (IBIT) direkter und transparenter investieren als mit der Strategy-Aktie. Ein ETF soll den Wert von Bitcoin abbilden. Strategy bringt dagegen zusätzlich eine Unternehmensbilanz, Finanzierungsentscheidungen, mögliche Aktienausgaben und das Risiko mit, dass Anleger keine Prämie mehr für die Bitcoin-Bestände des Unternehmens zahlen.

Damit sind IBIT und Strategy keineswegs identische Anlagen. IBIT ist auf ein vergleichsweise direktes Bitcoin-Exposure ausgelegt. Strategy ist eine Aktie, deren Kurs neben Bitcoin auch von Fremdfinanzierung, Verwässerung, Schuldverpflichtungen und der Bewertung des Unternehmens am Markt abhängt. Die entscheidende Frage lautet daher nicht, welches Produkt „Bitcoin“ ist, sondern wie viel strukturelles Zusatzrisiko Anleger neben Bitcoin akzeptieren wollen.

Warum Hayes Strategy heute anders bewertet

Hayes hatte Strategy zuvor auch als Möglichkeit gesehen, Abwärts- oder Verwerfungsrisiken rund um Bitcoin abzubilden – etwa in einem Szenario, in dem der Bitcoin-Kurs in Richtung 20.000 US-Dollar fällt. Seine aktualisierte Einschätzung hängt mit dem makroökonomischen Umfeld zusammen: Wenn die Geldpolitik lockerer wird und die Dollar-Liquidität zunimmt, verliert dieses extreme Abwärtsszenario für den Trade an Bedeutung. Dann könnten Anleger einen effizienten Long-Trade auf Bitcoin höher bewerten als einen komplizierten Unternehmensvertreter.

Das ist keine Garantie dafür, dass Bitcoin nicht fallen kann. Hayes’ Punkt ist vielmehr, dass der Grund für ein Investment in Strategy zum jeweiligen Marktumfeld passen sollte. Wer schlicht an einem steigenden Bitcoin-Kurs teilhaben möchte, könnte ein Instrument bevorzugen, das weniger unternehmensspezifische Variablen einführt.

Die mNAV-Logik hinter Strategy – und ihre Schwachstelle

Das besondere Merkmal von Strategy ist das Finanzierungsmodell rund um seine Bitcoin-Reserve. Anleger vergleichen dabei den Markt- oder Unternehmenswert mit dem Wert der gehaltenen Bitcoin. Eine häufig verwendete Kennzahl dafür ist die mNAV, also das „Multiple of Net Asset Value“ beziehungsweise ein modifiziertes Nettoinventarwert-Verhältnis. Liegt die mNAV über 1, bewertet der Markt das Unternehmen – je nach Berechnung – höher als seine zugrunde liegenden Bitcoin-Bestände. Unter 1 entspricht sie einem Abschlag.

Besonders wirkungsvoll ist das Modell, wenn MSTR mit einem deutlichen Aufschlag auf den Bitcoin-Wert gehandelt wird. Strategy kann dann neue Aktien zu dieser Prämie ausgeben, Kapital aufnehmen und damit weitere Bitcoin kaufen. Steigt dadurch der Bitcoin-Anteil je Aktie, kann der Markt diese Struktur weiterhin attraktiv finden. Vereinfacht sieht der erhoffte Kreislauf so aus:

Prämie auf den Bitcoin-Wert → Ausgabe neuer Aktien → weitere BTC-Käufe → mehr Bitcoin-Exposure je Aktie → anhaltende Nachfrage

Das Problem: Dieser Kreislauf hängt von der Prämie ab. Wird MSTR nur noch nahe am Nettoinventarwert gehandelt, verliert die Ausgabe neuer Aktien an Attraktivität. Liegt der Kurs darunter, kann eine Aktienausgabe für bestehende Aktionäre verwässernd wirken, statt zusätzlichen Wert je Aktie zu schaffen. Berichte aus dem Jahr 2026 beschrieben einen Rückgang der mNAV von über 2,0 im Jahr 2024 auf etwa 1,07. Das zeigt, wie eine schrumpfende Prämie die Dynamik des Modells bremsen kann.

Bei der genauen Zahl ist allerdings Vorsicht angebracht, weil verschiedene Beobachter unterschiedliche Definitionen verwenden. Manche Berechnungen betrachten nur das Eigenkapital, andere berücksichtigen zusätzlich Schulden und Vorzugswertpapiere. Deshalb wurden zuletzt sowohl Werte unter 1 als auch Werte nahe 1,05 genannt. Der gemeinsame Nenner ist nicht eine einzige allgemein gültige Zahl, sondern die Tatsache, dass die Bewertung von Strategy stark davon abhängt, welchen Aufschlag Anleger zu zahlen bereit sind.

Warum IBIT für direktes Bitcoin-Exposure attraktiver sein kann

Ein Spot-Bitcoin-ETF ist darauf ausgelegt, Bitcoin zu halten und dessen Wert über die Fondsstruktur nachzubilden. Der Prozess der Ausgabe und Rücknahme von ETF-Anteilen soll den Börsenkurs nahe am Nettoinventarwert halten. Die Anleger müssen also keine anhaltende Prämie für eine unternehmensbezogene Finanzierungsstrategie aufrechterhalten.

Damit entfallen mehrere zusätzliche Risikoe Ebenen, die bei der Strategy-Aktie eine Rolle spielen:

• Prämien- und Abschlagsrisiko: Bei IBIT ist das Exposure stärker an die Bitcoin-Bestände des Fonds gekoppelt. Strategy kann dagegen deutlich über oder unter dem Wert seiner Bitcoin-Bestände gehandelt werden.
• Verwässerungsrisiko: Strategy kann Aktien oder andere Wertpapiere ausgeben, um Käufe zu finanzieren und Verpflichtungen zu erfüllen. Das kann Aktionären bei günstigen Bedingungen helfen, ihnen bei einer gesunkenen Prämie aber schaden.
• Finanzierungsrisiko: Schulden, Vorzugswertpapiere, Refinanzierungsbedarf und andere Entscheidungen zur Kapitalallokation beeinflussen den Wert der Strategy-Aktie zusätzlich zum Bitcoin-Kurs.
• Risiko eines operativen Unternehmens: Strategy ist ein Unternehmen und kein rein passiver Bitcoin-Mantel. Der Aktienkurs reagiert daher auch auf unternehmerische Entscheidungen.
• Klarheit des Anlageziels: Wer Bitcoin-Exposure sucht, erkennt dieses Ziel bei einem ETF leichter als bei einer Aktie, deren Rendite sowohl von Bitcoin als auch vom Bewertungsmultiple des Unternehmens abhängt.

Auch IBIT ist nicht risikofrei: Bitcoin bleibt volatil, und ein ETF bringt eigene Gebühren sowie strukturelle Besonderheiten mit sich. Hayes vergleicht die Produkte daher vor allem hinsichtlich ihrer Komplexität. IBIT kommt einem direkten Marktexposure näher. Strategy ist dagegen eine schwankungsstärkere Aktienwette auf Bitcoin – plus auf die dauerhafte Funktionsfähigkeit ihres Finanzierungsmodells.

Was institutionelle Umschichtungen zeigen – und was nicht

Aktuelle Berichte liefern Hinweise darauf, dass regulierte Krypto-Produkte direkter mit Krypto-Aktien konkurrieren. Laut Berichten zur Quartalsmeldung der Bank of America für das zweite Quartal 2026 sank deren Strategy-Position von rund 4 Millionen Aktien im Wert von etwa 495 Millionen US-Dollar auf ungefähr 1,2 Millionen Aktien im Wert von rund 110 Millionen US-Dollar. Andere Berichte bezifferten den Rückgang auf etwa 70 Prozent und meldeten gleichzeitig einen Anstieg der IBIT-Bestände der Bank um 77 Prozent.

Separat wurde berichtet, dass die Bank of America im zweiten Quartal Spot-Ethereum-ETFs im Wert von etwa 23,6 Millionen US-Dollar hielt. Dieselbe Berichterstattung verwies auf Zuflüsse von 486,8 Millionen US-Dollar in Bitcoin-ETFs und mehr als 102 Millionen US-Dollar in Ethereum-ETFs innerhalb von zwei Tagen.

Diese Zahlen stützen Hayes’ übergeordnete These, dass regulierte ETF-Mäntel zu wichtigen Kanälen für institutionelles Digital-Asset-Exposure werden. Sie belegen jedoch keinen allgemeinen Ausstieg institutioneller Anleger aus Strategy. Eine 13F-Meldung ist eine periodische Momentaufnahme und erklärt nicht vollständig die Motive eines Portfoliomanagers. Die gemeldeten Positionen können unter anderem auf Änderungen des Anlageauftrags, Absicherungen oder Handelsentscheidungen zurückgehen.

IBIT oder Strategy: Welche Anlage passt zum Ziel?

Die praktische Unterscheidung ist relativ klar:

• IBIT kann für Anleger passen, die ein vergleichsweise direktes Bitcoin-Exposure, eine Fondsstruktur nahe am Nettoinventarwert und weniger unternehmensspezifische Finanzierungsvariablen suchen.
• Strategy kann für Anleger passen, die eine komplexere Aktienposition suchen, deren Gewinne und Verluste durch den Bitcoin-Kurs, Fremdfinanzierung, Verwässerung und Veränderungen der mNAV-Prämie verstärkt werden können.

Strategy kann Bitcoin oder einen ETF übertreffen, wenn sich die Prämie ausweitet und das Finanzierungsmodell zugunsten der Aktionäre funktioniert. Die Aktie kann aber auch schlechter abschneiden, wenn die Prämie schrumpft, neue Aktien weniger wertsteigernd ausgegeben werden können oder Unternehmensverpflichtungen auf den Kurs drücken. Ein Vergleich aus dem Jahr 2026 bezifferte den Rückgang von Strategy seit Jahresbeginn auf etwa 39 Prozent, während IBIT rund 27 Prozent verlor. Als einen Grund für die Differenz nannte der Bericht die Kompression der Prämie – nicht allein die Hebelwirkung.

Hayes’ Schlussfolgerung ist damit vor allem eine Frage des Exposure-Designs. Wer einfach eine Anlage möchte, die Bitcoin möglichst direkt folgt, umgeht mit IBIT einen großen Teil der Bewertungs- und Bilanzkomplexität von Strategy. Wer dagegen eine potenziell verstärkte, an Bitcoin gekoppelte Aktienwette sucht, erhält mit Strategy ein anderes – und deutlich komplizierteres – Instrument.