Warum Japans Yen-Intervention über 15,4 Billionen Yen die Erholung nicht halten konnte

Japans bislang größter Vorstoß zur Stützung des Yen sorgte zunächst für einen spektakulären Kurswechsel, blieb aber ohne nachhaltige Wirkung. Nach dem koordinierten Kauf der japanischen Währung fiel der Dollar von nahezu 164 auf etwa 155,20 Yen. Anschließend geriet der Yen erneut unter Druck und bewegte sich wieder in Richtung 160 Yen je Dollar.

Der Grund liegt in einer einfachen, aber entscheidenden Grenze von Deviseninterventionen: Sie können den Wechselkurs schnell bewegen, verändern aber nicht automatisch die Rendite, die Anleger mit Dollar- oder Yen-Anlagen erzielen. Solange US-Anlagen deutlich attraktiver erscheinen, bleibt der Anreiz bestehen, Yen zu verkaufen und Dollar zu halten.

Was die Intervention bewirkte

Japanische Behörden sollen zwischen dem 30. Juli und dem 26. August rund 15,4 Billionen Yen eingesetzt haben, um Yen zu kaufen und Dollar zu verkaufen. Das US-Finanzministerium beteiligte sich an einer koordinierten Aktion – ein ungewöhnlicher Schritt, mit dem beide Regierungen nach eigener Darstellung übermäßige Volatilität und ungeordnete Bewegungen am Devisenmarkt eindämmen wollten. Tokio und Washington erklärten zudem, in engem Austausch zu bleiben und weitere Maßnahmen nicht auszuschließen. 1815

Der Eingriff hatte drei unmittelbare Folgen:

• Short-Positionen wurden teurer: Händler, die auf einen schwächeren Yen gesetzt hatten, mussten ihre Positionen teilweise reduzieren oder absichern.
• Washingtons Unterstützung wurde sichtbar: Die Beteiligung der USA signalisierte, dass Japan im Ernstfall auf eine größere und glaubwürdigere gemeinsame Aktion hoffen kann.
• Das Markt-Momentum änderte sich vorübergehend: Die Intervention stoppte die abrupte Abwertung, beseitigte aber nicht den grundlegenden Renditevorteil von Dollar-Anlagen.

Genau dieser letzte Punkt erklärt, warum die Erholung wieder nachließ. Analysten bezweifelten, dass Spekulanten ohne eine straffere Geldpolitik der Bank of Japan dauerhaft vom Yen ferngehalten werden können. 6

Historischer Vorbehalt: 1998 oder 2011?

Die Aktion sollte nicht pauschal als erste koordinierte US-japanische Yen-Intervention seit 1998 bezeichnet werden. Die vorliegenden Berichte beschreiben sie als ersten bilateralen Yen-Eingriff seit mehr als einem Jahrzehnt. Andere Berichte verweisen jedoch auf eine koordinierte Aktion im Jahr 2011. 493336

Die belastbarere Formulierung lautet daher: Es handelte sich um eine seltene moderne Intervention der USA und Japans sowie um das erste Mal seit mehr als zehn Jahren, dass Washington gemeinsam mit Tokio Yen kaufte – nicht um die erste gemeinsame Operation seit 1998. 436

Warum die Yen-Erholung so schnell verpuffte

Der Zinsabstand spricht weiterhin für den Dollar

Eine Devisenintervention kann den Preis einer Währung unmittelbar verändern. Sie ändert jedoch nicht automatisch die laufenden Erträge, die Anleger mit dieser Währung erzielen. Der Leitzins der Bank of Japan lag bei 1 Prozent, während US-Anlagen weiterhin einen erheblichen Renditevorteil boten. Selbst eine erwartete Anhebung auf 1,25 Prozent im September würde diese Lücke nicht schließen. 1820

Das stützt den sogenannten Carry Trade. Dabei finanzieren sich Anleger in einer Währung mit niedrigen Zinsen – hier dem Yen – und investieren in höher verzinste Dollar-Anlagen. Solange die erwartete Rendite attraktiv bleibt, haben Händler einen strukturellen Anreiz, Yen zu verkaufen, sobald der unmittelbare Kaufdruck der Behörden nachlässt.

Hinzu kommt, dass Finanzmärkte erwartete Zinsschritte meist vorwegnehmen. Eine Erhöhung bei der Sitzung am 17. und 18. September könnte deshalb nur begrenzte Wirkung auf den Wechselkurs haben, wenn sie vollständig eingepreist ist. Größeren Auftrieb gäbe es eher dann, wenn die Bank of Japan zugleich schnellere oder weiter reichende Zinsschritte andeutet, als die Märkte derzeit erwarten. 1718

Inflation hilft dem Yen nicht automatisch

Japans Kerninflation beschleunigte sich im Juli. Unternehmen gaben höhere Importkosten weiter, die unter anderem durch den schwachen Yen und den Konflikt im Nahen Osten gestiegen waren. Das stärkte die Argumente für eine weitere Zinserhöhung der Bank of Japan. 18

Doch importierte Inflation ist nicht dasselbe wie ein Preisanstieg, der aus einer kräftigeren Binnennachfrage entsteht. Höhere Energie- und Warenpreise können die Notenbank zwar zum Straffen bewegen, gleichzeitig aber die Kaufkraft der Haushalte und die Margen der Unternehmen belasten. Für den Yen entsteht dadurch nicht automatisch eine dauerhafte zusätzliche Nachfrage.

Welche Themen beim G20-Treffen auf der Agenda stehen dürften

Finanzministerin Satsuki Katayama und der Gouverneur der Bank of Japan, Kazuo Ueda, werden voraussichtlich an den G20-Finanztreffen teilnehmen. Dort dürfte der anhaltend schwache Yen erneut eine zentrale Rolle spielen. 310

Im Mittelpunkt könnten unter anderem folgende Fragen stehen:

• Wie lassen sich übermäßige oder ungeordnete Wechselkursbewegungen definieren?
• Unter welchen Bedingungen wäre eine weitere koordinierte Intervention möglich?
• Kann eine geldpolitische Straffung der Bank of Japan die fundamentale Unterstützung liefern, die Devisenkäufe allein nicht leisten können?
• Wie lässt sich der Zugang zu Dollar-Liquidität ausweiten?
• Welche Folgen hat die Yen-Schwäche für den Won und andere asiatische Währungen?
• Wie wirken sich der Konflikt im Nahen Osten und steigende Energiepreise auf Inflation, Wachstum und Versorgungssicherheit aus?

Die Beteiligung der USA ist dabei nicht nur für Japan relevant. US-Finanzminister Scott Bessent argumentierte, ein stabiler Yen sei für den regionalen Handel und die Finanzstabilität wichtig. Eine weitere Abwertung könne zusätzlichen Druck auf andere asiatische Währungen ausüben. 7

Wie die FIMA-Fazilität den US-Anleihemarkt entlasten kann

Bei dem relevanten Mechanismus geht es um Japans Zugang zur FIMA-Repo-Fazilität der US-Notenbank. FIMA steht für „Foreign and International Monetary Authorities“. Gemeint ist also nicht ein allgemeiner Zugang der USA zu dieser Einrichtung, sondern eine Liquiditätsmöglichkeit für ausländische Zentralbanken und Währungsbehörden.

Über ein Repo-Geschäft kann eine berechtigte ausländische Zentralbank vorübergehend Dollar erhalten und dafür US-Staatsanleihen als Sicherheiten hinterlegen. Die Treasuries müssen nicht sofort endgültig verkauft werden. 11539

Das ist für eine Yen-Intervention wichtig. Um den Yen zu stützen, müssen Behörden grundsätzlich Dollar verkaufen und Yen kaufen. Müsste Japan dafür große Bestände an US-Staatsanleihen veräußern, könnte das zusätzliche Angebot auf dem Treasury-Markt die Anleihekurse drücken und die Renditen steigen lassen. Höhere US-Renditen würden die Finanzierungskosten in den Vereinigten Staaten erhöhen und den Renditevorteil des Dollars gegenüber dem Yen womöglich sogar verstärken. 163940

Die FIMA-Fazilität kann deshalb als Liquiditätsbrücke dienen:

• Japan erhält Dollar, die für Yen-Käufe eingesetzt werden können.
• Tokio behält seine Treasury-Bestände, statt sie unmittelbar auf den Markt zu bringen.
• Der US-Anleihemarkt wird vor einer möglicherweise störenden Welle erzwungener Verkäufe geschützt.

Eine dauerhafte Lösung ist das nicht. Eine länger anhaltende Nutzung dieser Rückversicherung könnte die Märkte sogar dazu verleiten zu testen, ob Japan und die USA bereit und in der Lage sind, ein bestimmtes Wechselkursniveau zu verteidigen. 37

Warum der Energieschock Japan besonders verwundbar macht

Japans Währungsproblem ist zugleich ein Energieproblem. Nach Angaben der Bank of Japan bezieht das Land mehr als 90 Prozent seines Rohöls aus dem Nahen Osten und ist auch bei anderen mineralischen Brennstoffen stark von der Region abhängig. Für eine energieimportierende Inselwirtschaft stellt ein längerer Konflikt mit steigenden Ölpreisen daher einen negativen Angebotsschock dar. 212324

Die Folgen verteilen sich auf mehrere Bereiche:

• Haushalte: Höhere Kosten für Benzin, Strom, Transport und Lebensmittel schmälern das reale verfügbare Einkommen.
• Unternehmen: Industrie, Verkehr, Logistik und kleinere Betriebe müssen höhere Betriebskosten verkraften oder an Kunden weitergeben.
• Exporteure: Ein schwacher Yen erhöht zwar den Yen-Wert ausländischer Gewinne. Für Unternehmen, die in Japan produzieren, verteuern sich jedoch importierter Brennstoff und Vorprodukte. Dieser Nachteil kann den Währungsvorteil teilweise aufzehren.
• Handelsbilanz und Wechselkurs: Öl- und Brennstoffimporte müssen in ausländischer Währung bezahlt werden. Steigen die Energiepreise bei gleichzeitig schwachem Yen, wächst die Importrechnung. Mehr Einkommen fließt ins Ausland, was das Wachstum belastet und zusätzlichen Druck auf den Yen ausüben kann. 2124

Für Kazuo Ueda entsteht damit ein schwieriger Zielkonflikt. Die energiebedingte Inflation spricht für höhere Zinsen. Derselbe Schock kann aber die Einkommen der Haushalte, Unternehmensgewinne und die Wirtschaftstätigkeit schwächen. Die Bank of Japan muss also auf den Preisdruck reagieren, ohne den Wachstumsschock unnötig zu verschärfen. 2324

Was eine nachhaltige Yen-Erholung auslösen könnte

Eine dauerhafte Erholung dürfte mehrere Faktoren erfordern:

1. Ein überzeugenderer Straffungskurs der Bank of Japan: Ein einzelner, weithin erwarteter Zinsschritt dürfte nicht genügen. Die Märkte müssten vielmehr glauben, dass japanische Zinsen schneller oder stärker steigen können als bislang angenommen. 1720
2. Niedrigere US-Renditen oder ein kleinerer Renditevorsprung: Je geringer der Vorteil von Dollar-Anlagen, desto kleiner ist der strukturelle Anreiz, Yen zu verkaufen.
3. Ein Abbau des Carry Trades: Eine breite Flucht aus riskanteren Anlagen oder ein sprunghafter Anstieg der Volatilität könnte gehebelte Positionen zur Auflösung zwingen und dadurch die Yen-Nachfrage erhöhen.
4. Eine Entspannung an den Energiemärkten: Ein länger anhaltender Schock bei der Versorgung aus dem Golfraum würde Japans Importkosten erhöhen und eine nachhaltige Währungserholung erschweren. 2124
5. Eine glaubwürdige Interventionsstrategie: Staatliche Yen-Käufe können ungeordnete Bewegungen bremsen und die Positionierung am Markt verändern. Wiederholte Eingriffe dürften jedoch deutlich wirksamer sein, wenn sie von einer veränderten Geldpolitik gestützt werden.

Die zentrale Lehre aus der Intervention über 15,4 Billionen Yen lautet daher: Japan kann mit Devisenkäufen Zeit gewinnen, aber nicht automatisch einen neuen Trend kaufen. Tokio hat gezeigt, dass es einen ungeordneten Kursrutsch stoppen und sich die Unterstützung Washingtons sichern kann. Die nächste nachhaltige Bewegung des Yen wird jedoch weniger von der Größe des nächsten Eingriffs abhängen als davon, ob sich Zinsabstand, Carry-Trade-Anreize und Energieschock zugunsten der japanischen Währung verändern.