IWF: Notenbanken sollten Reaktionsfunktionen statt fester Zinspfade kommunizieren

Die zentrale Botschaft des IWF ist ein Wechsel des Schwerpunkts: Notenbanken sollten ihre Reaktionsfunktion erklären – also, wie sie auf veränderte wirtschaftliche Bedingungen reagieren –, statt eine feste Abfolge künftiger Zinsschritte vorzugeben. Die Empfehlung von Tobias Adrian trägt einer Wirtschaft Rechnung, in der Angebotsschocks, überraschende Inflationsdaten und neue Finanzrisiken den geldpolitischen Ausblick rasch verändern können. 247

Vom Zinspfad zur Reaktionsfunktion

Eine vorausschauende Kommunikation kann Haushalten, Unternehmen und Finanzmärkten helfen, geldpolitische Entscheidungen einzuordnen. Der IWF unterscheidet jedoch zwischen zwei Formen: Einer ausdrücklichen Festlegung auf einen künftigen Zinspfad und einer Erklärung, wie die Notenbank auf neue Informationen reagieren wird. Zusagen, die für eine Phase sehr niedriger Zinsen oder die effektive Zinsuntergrenze gedacht waren, können teuer werden, wenn Angebotsschocks die ursprünglichen Annahmen entkräften. 2

Bei der Kommunikation der Reaktionsfunktion sollte eine Notenbank erläutern:

• welche Indikatoren zu Inflation, Wirtschaftstätigkeit und Finanzstabilität sie beobachtet;
• wie sie Inflationsrisiken gegen Risiken für Wachstum und Finanzstabilität abwägt;
• welche Entwicklungen zu einer Straffung oder Lockerung der Geldpolitik führen könnten; und
• wie Unsicherheit und Prognosefehler in ihre Entscheidungen einfließen.

So erhalten Märkte einen Rahmen, um neue Daten zu interpretieren, ohne dass der Leitzins bereits auf ein bestimmtes Ziel festgelegt erscheint. Der IWF sieht in der Erklärung des geldpolitischen Rahmens, der Reaktionsfunktion und der Risiken in unterschiedlichen Szenarien die Grundlage einer Kommunikation in einem von Schocks geprägten Umfeld. 457

Warum feste Pfade nach hinten losgehen können

Ein veröffentlichter Zinspfad mag als bedingte Prognose gemeint sein, wird von Marktteilnehmern aber leicht als Versprechen gelesen. Verändert sich die Wirtschaftslage, stehen Entscheidungsträger dann vor einem Dilemma: Sie können vom angekündigten Pfad abweichen und dadurch inkonsistent wirken – oder an ihm festhalten, obwohl die ursprünglichen Annahmen nicht mehr gelten. 24

Besonders problematisch ist das nach Angebotsschocks. Eine Notenbank kann gleichzeitig mit höherer Inflation und schwächerer Wirtschaftstätigkeit konfrontiert sein oder eine abrupte Veränderung der Finanzierungsbedingungen erleben. Eine punktgenaue Prognose kann diese Unsicherheit verdecken und den Blick der Märkte auf die Zahl lenken, statt auf die Bedingungen, unter denen sie entstanden ist.

Auch kommunikativ hat übermäßige Präzision ihren Preis. Kleine Änderungen in Formulierungen können von sozialen Medien, automatisierten Marktanalysen, algorithmischem Handel und KI-gestützten Werkzeugen herausgegriffen und verstärkt werden. Mehr Details können die Transparenz erhöhen – zu viele Details aber auch eine Scheingenauigkeit erzeugen und die Orientierung der Notenbank anfällig machen.

Szenarien statt einer einzigen Punktprognose

Die vom IWF bevorzugte Alternative ist eine bedingte Kommunikation auf Basis mehrerer Szenarien. Eine Notenbank kann einen Basisausblick gemeinsam mit plausiblen positiven und negativen Szenarien veröffentlichen, die Annahmen dahinter erklären und die groben geldpolitischen Folgen jedes Szenarios beschreiben.

Szenarioanalysen sind in Zeiten erhöhter Unsicherheit zu einem wichtigen Instrument der bedingten vorausschauenden Kommunikation geworden. 8 Unsicherheitsintervalle und alternative Annahmen können zusätzlich verdeutlichen, dass eine Prognose von bestimmten Voraussetzungen abhängt und kein Versprechen darstellt. 13

Dafür müssen Entscheidungsträger nicht jeden möglichen Schock vorhersagen. Entscheidend ist vielmehr, dass die Öffentlichkeit nachvollziehen kann, wie die geldpolitische Reaktion ausfallen könnte, wenn sich Inflation, Konjunktur oder Finanzierungsbedingungen anders entwickeln als erwartet.

Flexibilität ausdrücklich machen – ohne vage zu werden

Die Kommunikation sollte außerdem erkennen lassen, wann sie überprüft wird. Eine sogenannte Ausstiegsklausel oder eine vergleichbare Formulierung kann Spielraum für die Reaktion auf einen großen Schock, einen erheblichen Prognosefehler oder eine Gefahr für die Finanzstabilität bewahren. Untersuchungen unter Beteiligung von Tobias Adrian weisen darauf hin, dass solche Klauseln die Risiken einer stark auf verbindlichen Zusagen beruhenden Orientierung verringern können. 34

Der Nutzen solcher Formulierungen hängt von ihrer Klarheit ab. Eine Notenbank sollte benennen, welche Arten von Entwicklungen eine Kursänderung rechtfertigen würden. Flexibilität darf nicht als uneingeschränkte Begründung für jede Kehrtwende erscheinen. Bedingte Orientierung ist dann am glaubwürdigsten, wenn die Öffentlichkeit sowohl den geldpolitischen Rahmen als auch die Umstände versteht, unter denen er anders angewendet werden kann.

Ziel ist weniger Unsicherheit über die Reaktion – nicht gar keine Unsicherheit

Der Vorschlag des IWF zielt nicht darauf, jede Marktbewegung oder jede Meinungsverschiedenheit zu verhindern. Neue Informationen sollen Erwartungen verändern können, und Märkte brauchen Raum, um tatsächliche Veränderungen der wirtschaftlichen und finanziellen Lage einzupreisen.

Das engere Ziel besteht darin, die Unsicherheit darüber zu verringern, wie Entscheidungsträger reagieren. Eine glaubwürdige Reaktionsfunktion kann Märkten helfen, zwischen einer durch neue Daten ausgelösten Kursänderung und einer nicht erklärten Verschiebung der Geldpolitik zu unterscheiden. Das stärkt die Transparenz, ohne vorzutäuschen, der künftige Zinsverlauf lasse sich präzise kennen.

In der Praxis verlangt eine wirksame Kommunikation daher einen disziplinierten Mittelweg: Der Rahmen, die relevanten Indikatoren, Szenarien und Risiken sollten konkret benannt werden. Zugleich gilt es, Formulierungen zu vermeiden, die aus einer bedingten Prognose eine starre Zusage machen. In einer Welt häufiger Schocks ist für den IWF deshalb ein verständlicher, von den aktuellen Bedingungen abhängiger Entscheidungsprozess der bessere Anker – nicht das Versprechen über die nächsten mehreren Zinsschritte. 2715