Euronext und Deutsche Börse: Fusionsfantasie kehrt zurück – doch Gespräche gibt es nicht

Stéphane Boujnah hat die seit Jahren wiederkehrende Fusionsdebatte zwischen Euronext und der Deutschen Börse neu belebt – aber keinen Deal angekündigt. Der Euronext-Chef sagte, eine Zusammenlegung der Börsengeschäfte beider Gruppen sei ein Vorhaben, das Sinn ergeben könne. Daraus könnte ein paneuropäischer Anbieter von Marktinfrastruktur mit globaler Größe entstehen. Zugleich stellte er klar: Derzeit gibt es keine Gespräche zwischen den Unternehmen. 15

Für Anleger ist das der entscheidende Punkt: Es handelt sich um strategische Spekulation, nicht um laufende Verhandlungen.

Was Boujnah vorschlägt – und was nicht

Boujnah schloss eine vollständige Fusion der Konzerne nicht aus. Im Mittelpunkt seiner Aussagen stand jedoch eine Verbindung der Börsengeschäfte, nicht die Bestätigung einer umfassenden Unternehmensfusion.

Diese Abgrenzung ist wichtig. Ein Zusammenschluss einzelner Aktivitäten könnte sich anders strukturieren lassen als eine Komplettfusion, die neben dem Handel auch Clearing, also die Abwicklung und Absicherung von Börsengeschäften, sowie weitere Teile der Marktinfrastruktur umfassen würde.

Der strategische Reiz liegt in der Größe: Ein gemeinsamer Betreiber könnte Liquidität über mehr europäische Märkte bündeln und Europas Börsenlandschaft international stärker positionieren. Das passt zu den Bemühungen der EU, ihre Kapitalmärkte wettbewerbsfähiger und weniger zersplittert zu machen. 122

Anders als im Mai: offener im Ton, aber kein Fortschritt beim Deal

Neu ist die wirtschaftliche Logik nicht. Bei einer Anhörung im italienischen Parlament im Mai sagte Boujnah bereits, eine Fusion mit der Deutschen Börse „würde Sinn ergeben“. Gleichzeitig erklärte er damals, er rechne in naher Zukunft nicht damit. Euronext habe bereits dreimal versucht, einen solchen Zusammenschluss zu erreichen. 2

Im September klang Boujnah offener: Er bezeichnete die Zusammenlegung der Börsengeschäfte ausdrücklich als sinnvolle Transaktion und schloss auch eine vollständige Fusion nicht aus. An der praktischen Ausgangslage ändert das aber nichts: Es gibt keine laufenden Gespräche. 12

Die Börse reagiert sofort

Anleger griffen die wiederbelebte Fusionsfantasie auf. Laut Reuters stiegen die Aktien von Euronext und der Deutschen Börse am 14. September jeweils um rund 2 %. 1 Im europäischen Mittagshandel lag Euronext 2,2 % höher bei 161,70 Euro; die Aktie der Deutschen Börse gewann 3,3 % auf 285,30 Euro. 21

Für eine einheitliche, bezifferte Kursreaktion sämtlicher anderer börsennotierter Börsenbetreiber reicht die vorliegende Berichterstattung nicht aus. Am deutlichsten zeigte sich die unmittelbare Marktreaktion bei den beiden Unternehmen, um die es geht.

Warum ein Zusammenschluss attraktiv wirken könnte

Ein Deal würde in die größere Debatte über Europas fragmentierte Kapitalmärkte fallen. Nach Angaben der Europäischen Kommission entspricht die Börsenkapitalisierung in der EU 73 % des Bruttoinlandsprodukts; in den USA sind es 270 %. Die Kommission bewertet die europäischen Märkte als unterentwickelt und stark zersplittert. 35

Ein größerer grenzüberschreitender Börsenbetreiber könnte daher mehrere Vorteile versprechen:

• Mehr Größe und Liquidität: Verbundene Börsenplätze könnten Emittenten und Investoren aus mehreren Ländern leichter zusammenbringen.
• Stärkere europäische Marktinfrastruktur: Ein großer Betreiber könnte das EU-Ziel integrierterer Handels- und Nachhandelsmärkte unterstützen. 2936
• Mögliche Effizienzgewinne: Bei Technologie und Betrieb könnten sich überschneidende Strukturen theoretisch zusammengelegt werden.

Das sind allerdings strategische Möglichkeiten, keine angekündigten Transaktionsvorteile. Ein konkreter Deal müsste erst belegen, dass Effizienzgewinne nicht durch weniger Wettbewerb oder einen eingeschränkten Marktzugang erkauft würden.

Kartellrecht und Regulierung wären die eigentliche Bewährungsprobe

Boujnah selbst räumte ein, dass eine vollständige Fusion erhebliche regulatorische Hürden überwinden müsste. 5

Wettbewerbsbehörden dürften Überschneidungen im Börsenhandel und in angrenzenden Bereichen der Marktinfrastruktur genau prüfen. Wie weit solche Prüfungen gehen können, zeigte die frühere Untersuchung der geplanten Fusion von Deutscher Börse und London Stock Exchange: Die Europäische Kommission nahm damals unter anderem Wettbewerb im Clearing, bei Derivaten und bei Indexlizenzen in den Blick. 26

Ein möglicher Euronext-Deutsche-Börse-Deal träfe zudem auf eine laufende politische Reformagenda. Die EU-Kommission will Hindernisse für grenzüberschreitende Aktivitäten im Handel und Nachhandel abbauen. Zugleich gelten zersplitterte Aufsicht, unterschiedliche Steuerregeln und Unterschiede bei der Marktinfrastruktur weiter als Bremsen für einen stärker integrierten europäischen Kapitalmarkt. 2934

Damit wäre nicht nur entscheidend, ob sich beide Unternehmen einigen. Regulierer und nationale Behörden müssten Wettbewerb, Widerstandsfähigkeit und die Kontrolle über kritische Marktinfrastruktur bewerten. Mögliche Auflagen oder strukturelle Vorgaben könnten die wirtschaftliche Logik eines Deals erheblich verändern – oder schwächen.

Führungswechsel bei Euronext schafft zusätzliche Ungewissheit

Boujnah will seine dritte Amtszeit auf der Hauptversammlung von Euronext im Mai 2027 beenden. Der Aufsichtsrat steuert bereits den Nachfolgeprozess. 48

Giorgio Modica ist Finanzchef von Euronext und wurde als möglicher interner Kandidat gehandelt. Eine Entscheidung über Boujnahs Nachfolge ist jedoch noch nicht gefallen. 4549

Das ist für die Fusionsidee relevant: Ein komplexer grenzüberschreitender Zusammenschluss bräuchte langfristige Unterstützung durch die nächste Euronext-Führung, die Deutsche Börse, beide Verwaltungsorgane, Aktionäre und Aufsichtsbehörden. Die Nachfolge könnte Boujnahs Konsolidierungslogik fortführen, neu gewichten oder den bestehenden Strategieplan von Euronext priorisieren.

Teil eines größeren europäischen Projekts

Die erneute Fusionsspekulation passt zur EU-Initiative einer Spar- und Investitionsunion. Sie soll Europas Kapitalmärkte vertiefen, stärker integrieren und ihre Funktionsfähigkeit verbessern – mit mehr Liquidität und weniger Fragmentierung zwischen den Mitgliedstaaten. 36

Eine Unternehmensfusion allein würde jedoch keinen echten einheitlichen europäischen Kapitalmarkt schaffen. Die Europäische Zentralbank verweist weiter auf Hindernisse wie zersplitterte Aufsicht, steuerliche Unterschiede und abweichende Marktinfrastrukturen. 34

Ein größerer Börsenkonzern könnte Europas Märkten zwar mehr Gewicht geben. Für das umfassendere Ziel – mehr Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den USA – wären aber zusätzlich regulatorische und strukturelle Reformen nötig.

Unterm Strich hat Boujnah eine alte strategische Option wieder sichtbarer gemacht, und der Markt hat darauf reagiert. Doch es gibt keine offengelegten Verhandlungen – und der Weg durch Kartellrecht und Regulierung wäre außergewöhnlich anspruchsvoll. 15