KI-Boom auf Kredit: Was Steve Eisman an der Finanzierung von Rechenzentren beunruhigt

Die Sorge von Steve Eisman: Bei der Finanzierung von KI-Infrastruktur kann eine Zweckgesellschaft Schulden aus der Bilanz eines Technologiekonzerns heraushalten. Das lässt das Risiko jedoch nicht einfach verschwinden. Beim Hyperion-Rechenzentrum von Meta nahm eine separate Gesellschaft rund 27 Milliarden US-Dollar auf; Meta blieb Minderheitseigner und soll als Mieter an das Projekt gebunden sein. Eisman sieht darin eine Parallele zu früheren außerbilanziellen Konstruktionen. Das ist ein Warnhinweis auf mögliche Intransparenz und Verflechtungen zwischen Schuldnern und Geldgebern – kein Beleg dafür, dass eine neue Finanzkrise bevorsteht. 2311

Was eine Zweckgesellschaft macht

Eine Zweckgesellschaft, international oft als SPV (special purpose vehicle) bezeichnet, wird für ein bestimmtes Vorhaben gegründet. Bei einem Rechenzentrum kann sie das Projekt finanzieren und die Anlage entwickeln oder besitzen, während ein Technologieunternehmen beteiligt ist und das Gebäude mietet. Je nach genauer Struktur und bilanzieller Behandlung können die Schulden dann außerhalb der konsolidierten Bilanz des Mutterkonzerns stehen. 5

Eisman kritisiert, dass die ausgewiesene Verschuldung dadurch niedriger wirken kann, als es die umfassenderen wirtschaftlichen Verpflichtungen eines Unternehmens nahelegen. Seine Vergleiche mit Enron und der Zeit vor der Finanzkrise 2008 beziehen sich auf den Einsatz separater Gesellschaften, durch den Schulden weniger sichtbar werden können. Sie belegen nicht, dass die heutigen Geschäfte betrügerisch oder mit den damaligen Konstruktionen gleichzusetzen sind. 2311

Was Metas Beignet-Finanzierung zeigt

Das Hyperion-Rechenzentrum von Meta im US-Bundesstaat Louisiana wurde zum Teil über Beignet Investor finanziert. Die Zweckgesellschaft nahm rund 27,3 Milliarden US-Dollar Schulden auf. Meta hält 20 Prozent, von Blue Owl verwaltete Fonds halten 80 Prozent. Nach der berichteten bilanziellen Behandlung werden die Projektschulden deshalb nicht in Metas Bilanz konsolidiert. 1510

Das heißt nicht, dass Meta wirtschaftlich nichts mit dem Projekt zu tun hat. Das Unternehmen kann das Rechenzentrum für bis zu 20 Jahre mieten und trägt bestimmte Kosten, falls es zu Bauverzögerungen oder Kostenüberschreitungen kommt. Sollten Projektverlauf oder Finanzierungsbedingungen schlechter werden, könnten Gläubiger Verluste erleiden; zugleich könnten Metas vertragliche Verpflichtungen für die eigene Finanzlage relevant sein. Wie groß solche Folgen wären, hängt von den Vertragsbedingungen und dem weiteren Verlauf ab. Der Umstand, dass die Schulden außerhalb von Metas Bilanz stehen, beantwortet diese Frage für sich genommen nicht. 5

Was der Hinweis des Abschlussprüfers bedeutet – und was nicht

Ernst & Young (EY) stufte die Bilanzierung des Meta-Rechenzentrums als Critical Audit Matter ein – also als Sachverhalt, der bei der Prüfung besonders anspruchsvolle Ermessensentscheidungen erforderte. Zugleich kam die Prüfungsgesellschaft zu dem Urteil, Metas Jahresabschluss sei angemessen dargestellt. Der Unterschied ist wichtig: Eine Bilanzierung kann akzeptiert werden und dennoch auf komplexen Einschätzungen beruhen, die Anleger genauer prüfen möchten. 9

Über welche Wege sich Risiken ausbreiten könnten

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) beschreibt, dass große Cloud- und Technologieanbieter ihre Infrastruktur sowohl über klassische Anleihen als auch über außerbilanzielle Konstruktionen finanzieren – oft gemeinsam mit Private-Credit-Firmen. Solche Modelle können die Verbindungen zwischen Tech-Unternehmen und Nichtbanken-Investoren, darunter Private-Credit-Fonds und Versicherer, verstärken.

Auch Banken können beteiligt sein, etwa wenn sie den Zweckgesellschaften Kreditlinien bereitstellen. Die BIZ nennt mögliche Übertragungswege wie Refinanzierungsdruck auf Ebene der Zweckgesellschaft, Veränderungen der Risikobereitschaft im Private-Credit-Markt und das Wirksamwerden von Garantien. Gerät ein Projekt in Schwierigkeiten, könnte der Finanzierungsdruck somit auch Investoren und Kreditgeber außerhalb des Unternehmens erreichen, das das Rechenzentrum nutzen will. Das sind mögliche Kanäle – keine Prognose, dass Verluste eintreten werden.

Für Anleger zählt deshalb mehr als die Frage, ob eine Projektschuld in der Bilanz eines Hyperscalers auftaucht. Entscheidend ist auch, wer das Geld aufgenommen hat, wem die Anlage gehört, welche Verpflichtungen aus Mietverträgen oder Garantien bestehen und welche Kreditgeber und Investoren mit dem Projekt verbunden sind. Eisman mahnt damit vor allem, die gesamte Finanzierungskette genau anzusehen – nicht, dass sich die Geschichte zwangsläufig wiederholt.